Загадка ЕЦБ: кому выгодно списать долги Греции

Ничто лучше не иллюстрирует подводные политические течения, особые интересы, а также близорукую экономическую политику, которую сегодня проводят в Европе, чем дебаты о реструктуризации суверенного долга Греции. Германия настаивает на глубокой реструктуризации - по крайней мере 50-процентной "стрижке" держателей облигаций ‑ в то время как Европейский центральный банк (ЕЦБ) настаивает на том, чтобы любая реструктуризация задолженности была добровольной.

Раньше - вспомните 1980-е годы латиноамериканского долгового кризиса ‑ можно было собрать кредиторов, в основном крупные банки, в маленькой комнате и выбить сделку посредством уговоров или даже выкручивания рук со стороны правительств и регуляторов, стремящихся к тому, чтобы дела шли гладко. Но с появлением секьюритизации долгов кредиторов стало намного больше, и в их число теперь входят хедж-фонды и другие инвесторы, над которыми у регуляторов и правительств нет контроля.

Кроме того, "инновации" на финансовых рынках позволили владельцам ценных бумаг получить страховку, а это означает, что у них есть место за столом, но нет "личного участия". У них действительно есть своя выгода: они хотят получить свою страховку, а это значит, что реструктуризация должна быть "кредитным событием" т.е. не чем иным как дефолтом. Настаивание ЕЦБ на "добровольной" реструктуризации – то есть, уклонении от кредитного события – поссорило обе стороны. Ирония заключается в том, что регуляторы позволили создать эту дисфункциональную систему.

Позиция ЕЦБ своеобразна. Можно было бы надеяться, что банки смогут справиться с риском дефолта по облигациям в своих портфелях, покупая страховку. И, если бы они купили страховку, регулятор, обеспокоенный системной стабильностью, захотел бы быть уверенным в том, что страховщик заплатит в случае потери. Однако ЕЦБ хочет, чтобы банки понесли 50-процентные убытки от своих ценных бумаг без выплаты им страховой "выгоды".

Есть три объяснения позиции ЕЦБ, ни одно из которых не говорит в пользу этого института и его регулирующего поведения. Первое объяснение состоит в том, что банки, на самом деле, не купили страховку, а некоторые заняли спекулятивные позиции. Второе состоит в том, что ЕЦБ знает, что финансовой системе не хватает прозрачности - и знает, что инвесторы знают, что они не могут оценить влияние недобровольного дефолта, который может привести к замораживанию кредитных рынков, повторяя последствия краха "Lehman Brothers" в сентябре 2008 года. И, наконец, ЕЦБ, возможно, пытается защитить те немногие банки, которые выдали страховку.

Ни одно из этих объяснений не является адекватным оправданием противодействию со стороны ЕЦБ в отношении углубленной недобровольной реструктуризации долга Греции. ЕЦБ должен был настоять на большей прозрачности ‑ на самом деле, что должно было быть одним из главных уроков 2008 года. Регуляторы не должны были позволить банкам спекулировать, как это было; во всяком случае, они должны были потребовать от них купить страховку - и затем настоять на реструктуризации таким образом, чтобы обеспечить выплату страховки.

Кроме того, есть мало доказательств того, что глубокая недобровольная реструктуризация будет более травмирующей, чем глубокая добровольная реструктуризация. Настаивая на ее добровольности, ЕЦБ, возможно, пытается обеспечить, чтобы реструктуризация не была глубокой; но, в таком случае, он ставит интересы банков выше интересов Греции, для которой глубокая реструктуризация необходима, если она хочет выйти из кризиса. На самом деле, ЕЦБ может поставить интересы нескольких банков, которые выписали кредитно-дефолтные свопы, выше интересов Греции, налогоплательщиков в Европе и кредиторов, которые действовали осмотрительно и купили страховку.

Окончательная странность позиции ЕЦБ касается демократического управления. Решение о том, произошло ли кредитное событие, оставляется за тайным комитетом Международной ассоциации свопов и деривативов, а также промышленной группы, которая имеет личную заинтересованность в результате. Если информационные сообщения верны, некоторые члены комитета использовали свое положение для содействия более адаптивной позиции на переговорах. Но выглядит нечестным то, что ЕЦБ делегирует тайному комитету из корыстных участников рынка право определять, что является приемлемой реструктуризацией долга.

Единственный аргумент, который, кажется, ‑ по крайней мере, внешне – ставит на первое место общественные интересы – это то, что недобровольная реструктуризация может привести к финансовому заражению, когда крупные экономики еврозоны, такие как Италия, Испания и даже Франция, столкнутся с резким и, возможно, чрезмерным ростом стоимости заимствований. Но возникает вопрос: почему недобровольная реструктуризация приведет к еще большему заражению, чем добровольная реструктуризация сопоставимой глубины? Если банковская система хорошо регулируется и банки, имеющие суверенный долг, купили страховку, недобровольная реструктуризация должна меньше возмутить финансовые рынки.

Конечно, можно утверждать, что если Греция проведет недобровольную реструктуризацию, у других также появится соблазн попробовать это. Финансовые рынки, обеспокоенные этим, сразу же повысят процентные ставки для других уязвимых групп стран еврозоны, больших и малых.

Но самые рискованные страны уже были отрезаны от финансовых рынков, поэтому возможность панической реакции имеет ограниченные последствия. Конечно, другие могут захотеть сымитировать Грецию, если увидят, что она действительно выиграла, проведя реструктуризацию. Это правда, но все уже знают об этом.

Поведению ЕЦБ не следует удивляться: как мы уже видели в других местах, институты, которые не имеют демократической подотчетности, как правило, имеют особые интересы. Так было до 2008 года; к сожалению для Европы ‑ и для мировой экономики – с тех пор проблемам не уделялось должного внимания.

Джозеф Е. Стиглиц –профессор Колумбийского Университета, лауреат Нобелевской премии по экономике
© Project Syndicate, 2012.