Дамоклов меч долгов. Украинский вариант

Риск дефолта Украины повышается. В возможности государства выполнять долговые обязательства в долгосрочной перспективе усомнились в международном рейтинговом агентстве Standard & Poor's (S&P), увеличив показатель вероятности дефолта (CPD) до 44,25% с 34,8% в первом квартале 2013 года. Неутешительные данные опубликованы в ежеквартальном отчете Global Sovereign Debt Credit Risk Report Q2 2013. "Учитывая затянувшуюся рецессию, снижение золотовалютных резервов и сохранение политической нестабильности, некоторое повышение вероятности дефолта выглядит обоснованным. S&P имеет многолетний опыт и достаточную статистическую базу для того, чтобы делать такие выводы, – комментирует директор рейтингового агентства IBI-Rating Григорий Перерва. – Но, ближайший офис S&P находится в Москве, а для проведения полноценной оценки состояния дел в стране необходимо находиться в ней непосредственно. Поэтому, памятуя промахи, допущенные S&P во время кризиса 2008-2009 годов, не стоит однозначно утверждать, что оценка Украины абсолютно корректна".

"В третьем квартале 2009 года Украина и вовсе оказалась на первом месте в ТОП-10 самых рисковых стран, – напоминает руководитель аналитического департамента инвесткомпании АРТ Капитал Игорь Путилин. – Для бюджета 2009 год оказался самым сложным – бюджетный дефицит превысил 6% ВВП, а дефицит Нафтогаза – 2%". Сегодня эксперты оценивают вероятность дефолта Украины несколько ниже, чем в 2008-2009 годы, однако риск все еще остается высоким. "Затягивание рецессионных процессов в экономике будет способствовать повышению риска дефолта в ближайшие несколько лет, – считает Григорий Перерва. – Вместе с тем свойственная нашей стране высокая тенизация экономики в некотором роде играет роль позитивного фактора. Ведь официальные статистические данные в Украине отличаются от фактических, что позволяет рассчитывать на наличие дополнительной подушки безопасности".

ТОП-10 стран с наибольшим риском дефолта на конец второго квартала 2013 года

Источник: S&P Capital IQ CDS

Сейчас лидирующие позиции в этом рейтинге претендентов на дефолт занимают Аргентина и Кипр, где риски оцениваются в 81,62% и 65,51% соответственно. Украина расположилась на седьмом месте между Пакистаном и Португалией. Кроме вышеназванных стран в ТОП-10 также присутствуют Венесуэла, Греция, Египет, Ливан и Ирак. "Причины попадания в десятку наиболее рискованных стран по суверенному долгу весьма разнообразны – от гражданских волнений и экономических проблем, до принятия дискриминационных мер по отношению к внешним инвесторам, – объясняет гендиректор Украинского кредитно-рейтингового агентства (UCRA) Станислав Дубко. – Наша страна застряла не в самой хорошей компании, оказавшись не в состоянии убедить участников зарубежного рынка капитала в адекватности своей экономической политики и приверженности защите интересов инвесторов".

Настоящее ухудшение результатов Украины отчасти объясняется отсутствием прогресса в переговорах с Международным валютным фондом (МВФ). Если в начале года возобновление диалога с этой организацией повышало привлекательность государства в глазах инвесторов, то теперь отсутствие достижений на переговорном фронте играет не в пользу Украины. "Очередная попытка украинского правительства договориться с МВФ о возобновлении программы кредитования оказалась неудачной. В результате, среди инвесторов возобновились разговоры о возможном дефолте Украины, – отмечает аналитик ИК Альтана Капитал Яна Лаврик. – В связи с этим стоимость 5-летних кредитных дефолтных свопов (CDS) с конца мая резко возросла и держится в районе отметки в 800 пунктов". Нужно отметить, что цена CDS – финансового инструмента, который служит страховкой от дефолта для покупателей евробондов – наряду с несколькими другими показателями учитывается при составлении рейтинга суверенных кредитных рисков S&P. А стоимость CDS на еврооблигации Украины в сравнении с январем 2013 года повысилась примерно на 200 пунктов. По состоянию на 22 июля CDS Украины оцениваются в 785,5 пунктов. Для сравнения: цена CDS Казахстана составляет 180 пунктов, России – 161, Польши – 87.

Вместе с тем сам по себе отказ в финансировании со стороны МВФ эксперты не склонны рассматривать как предпосылку к неминуемому дефолту. "Выплата долгов перед МВФ сейчас осуществляется по графику за счет резервов НБУ и привлечений на внешних рынках, - отмечает Яна Лаврик. – Эта задолженность могла бы быть реструктуризирована за счет нового транша МВФ, однако Украина и без этого в состоянии выполнить суверенные обязательства. В 2014 году объем погашения госзадолженности сократится, а в 2015 года можно ожидать ослабление долговой нагрузки – тогда размер последней выплаты МВФ в рамках программы stand-by составит всего $0,9 млрд.". В связи с этим собеседница ЛІГАБізнесІнформ не считает восстановление программы кредитования МВФ обязательным фактором для избежания дефолта Украины в среднесрочной перспективе. В то же время она подчеркивает экономическую целесообразность сотрудничества с Фондом ввиду более дешевой стоимости обслуживания долга по сравнению с еврооблигациями.

Ухудшение позиций в рейтинге кандидатов на дефолт, по оценкам экспертов, не должно кардинально повлиять на поведение инвесторов. "Показатели кредитных дефолтных свопов (CDS) не являются источником точных объективных данных. Они лишь выражают субъективные настроения участников рынка и могут искажаться спекулятивной мотивацией, - комментирует Станислав Дубко. - На стоимость CDS влияют не только события, связанные с конкретными странами, но и общая ситуация на рынках капитала. Новости об ожидаемом сворачивании программы QE3 в США вызвали резкий рост процентных ставок и распродажу долгов развивающихся стран, что уже само по себе увеличивает спрэды по CDS".

По мнению собеседника ЛІГАБізнесІнформ, инвесторы понимают высокую волатильность оценок, основанных на динамике CDS, и в большей степени ориентируются на суверенные кредитные рейтинги, которые не подвержены резким изменениям из-за рыночной конъюнктуры. Аналогичный Украине суверенный рейтинг на сегодня имеют такие страны как Венесуэла, Бенин, Босния и Герцеговина, Буркина-Фасо, Камбоджа, Эквадор, Гана, Фиджи и Руанда. Причем, негативный прогноз по рейтингу Украины допускает его возможное понижение до конца 2013 года, что может поставить под вопрос возможность доступа к зарубежным рынкам.

"Расчет вероятности дефолта (CPD) на основании рыночных котировок кредитных дефолтных свопов (CDS) является адекватным, но мы оцениваем риски дефолта Украины значительно ниже – в пределах 15-20%, - продолжает руководитель аналитического департамента ИГ АРТ Капитал Игорь Путилин. – Тем не менее, присутствие Украины в данном списке негативно влияет на возможности привлечения внешнего финансирования и его стоимость". В свою очередь руководитель аналитического подразделения группы Инвестиционный Капитал Украина (ICU) Александр Вальчишен считает, что рейтинг вероятности дефолта S&P не определяет тон на рынке капитала.

Динамика риска дефолта Украины в 2009 - 2013 годы

Источник: S&P Capital IQ CDS

Влияние внутренних факторов на стоимость еврооблигаций Украины собеседник ЛІГАБізнесІнформ также расценивает как минимальное, из-за того, что многие важные процессы в настоящее время законсервированы – сотрудничество с МВФ заморожено, проблемы банковского и нефтегазового секторов решаются в "подковерном" режиме. "Чем хуже ситуация в экономике США и, соответственно, дольше переходной период в монетарной политике США от дешевых денег к более дорогим, тем лучше конъюнктура на рынке еврооблигаций для правительства Украины, – анализирует влияние внешних факторов Александр Вальчишен. – И наоборот, по мере восстановления экономики США базовые ставки будут повышаться, а стоимость заимствований на рынке еврооблигаций для Минфина Украины будет увеличиваться".

Обсудить на форуме

Мария Бабенко