Расплата за долг: кто выиграл в долговой игре

Украина завершила ключевую долговую операцию. Проведение реструктуризации внешнего долга было одним из важнейших заданий для правительства и ключевым условием для дальнейшего сотрудничества Украины с международными финансовыми организациями.
Переговоры с кредиторами начались в марте 2015 года. Сторону инвесторов представлял специальный комитет кредиторов, в который входили четыре крупнейших держателя украинских еврооблигаций (Franklin Advisors Inc., BTG Pactual Europe LLP, TCW Investment Management Company и T.Rowe Price Associates Inc.). Со стороны Украины в переговорах участвовали представители Министерства финансов Украины во главе с министром Наталкой Яреско. Восемь месяцев понадобилось, чтобы найти компромис. Процес реструктуризации был завершен 13 ноября 2015 года. В итоге, сторонам удалось договорится списании 20% долга и переносе выплат на несколько лет практически по всем украинским еврооблигациям .

Участие в операции приняли держатели 13 из 16 существующих выпусков. Два из них – гарантированные США – не включались изначально, а держатели еще одного выпуска с погашением в декабре этого года (так называемый российский бонд на сумму $3 млрд) отказались от участия в голосовании. Как результат, Украина обменяла 15 млрд старого долга плюс накопленный доход по этим выпускам на девять новых еврооблигаций с погашением в 2019-2027 годах.

Держатели бондов с погашением в сентябре и октябре этого года получили только облигации с погашением в 2019 году. Остальные инвесторы получили облигации с погашением в 2020-2027 годах с равномерным распределением. При этом, если сумма старых еврооблигаций была небольшой, и 1/8 была меньше $100 000, обмен начинался с облигаций 2020 года, с продвижением дальше по срокам до того, пока не будет выбрана вся сумма кратна $100 000.

Общая сумма по новым еврооблигациям, выпущенными взамен старых практически не отличается, но выплатить нужно будет уже значительно позже.

График выплат по долгу, включенному в долговую операцию

Источник: Bloomberg, ICU

Следовательно, бюджету Украины в этом году требуется на $1,1 млрд валютных средств меньше, чем до операции. Ближайшие четыре года будут выплачиваться только проценты по этой части суверенного долга.

Читайте также - Недостижимые цели: Что будет с "долгом Януковича"

Почему же кредиторы решили согласиться с долговой операцией и в большинстве поддержали такой вариант обмена? Каждый из них принимал свое решение, и руководствовался своими соображениями. Но ключевые из них, наверное, были такими:

- Украина переживала серьезные проблемы и с валютными поступлениями в бюджет, с резервами, курсом. Это создавало огромный риск того, что если в 2015 и будут выплачены все долги, то уже в 2016 году Украина не сможет заплатить ничего. Поэтому, лучше было согласиться на перенос выплат на более поздние сроки, позволяя экономике восстановиться, чем втянуть страну в дефолт и в дальнейшем соглашаться на менее приятные условия реструктуризации.

- Цены старого долга были ниже 80% от номинала, что близко к уровню обмена на новые долги. При этом продать их уже было сложно по такой цене, а при обмене кредиторы получали еще и дополнительный инструмент, который позволяет компенсировать часть списания (немногим меньше половины списанного).

Как показали первые недели торгов новыми инструментами, их доходность колеблется на уровне 8,73-8,84%, а цены располагаются в диапазоне 92-97%. Если пересчитать эти цены в эквивалент старого долга, то мы получим цены порядка 75%, что близко к тем уровням, которые были накануне голосования.

Читайте также - Технический дефолт. Украина начала процесс реструктуризации долга
Если инвесторы сделают ставку на позитивные изменения в Украине, уже в скором будущем могут получить более привлекательные условия для продажи еврооблигаций из своего портфеля, если Украина будет выполнять свои обязательства перед мировым финансовым сообществом.

Исходя из этого, каждая сторона уже получила пользу от этой долговой операции. Принесет ли эта сделка пользу или дополнительные потери в будущем, после вероятного начала выплат по варрантам, покажет дальнейшее развитие экономики страны.

Производный инструмент

Одним из условий реструктуризации суверенного долга и списания его части стал выпуск государственных деривативов, по украинскому законодательству. Другими словами, обязательств с привязкой к ВВП. Для Украины варранты – это новшество, потребовавшее даже внесения изменений в законодательство.

Условия их выпуска достаточно четко регламентированы. Они предполагают, что за ближайшие пять-семь лет экономика Украины может восстановиться. В этом случае до 2040 года инвесторы получат компенсацию потерянных в ноябре 2015 года 20% суверенного украинского долга.

Смогут ли инвесторы с его помощью компенсировать списанные $3 млрд долга?

Главное преимущество для инвесторов от варрантов - возможность получить после 2025 года большие выплаты при резких изменениях роста ВВП как в номинальных, так и реальных измерениях.

С точки зрения государства мы получили более длительный период без выплат - более пяти лет. Первые пять лет вероятные выплаты ограничены 1% от ВВП. Базовый уровень роста реального ВВП установлен на уровне 3%.

Таким образом Украина получает около десяти лет, чтобы на волне роста экономики снизить давление выплат по варрантам на бюджет.

Полезно знать:

Условия варрантов

- варранты не имеют номинальной стоимости, которая обязательна к выплатам, а лишь условный номинал, позволяющий формировать их цену и определять принадлежность частички возможных выплат в будущем;

- выплаты по варрантам начнутся не раньше 2021 года, и закончатся в 2040 году, то есть всего будет не более 20 выплат, по одной в год;

- выплат не будет, если номинальный ВВП страны будет ниже $125,4 млрд или если рост реального ВВП будет ниже 3% в год;

- сумма выплат по варрантам будет определяться, исходя из номинального ВВП и уровня роста реального ВВП, и будет составлять 15% роста, превышающего 3%, и 40% роста, превышающего 4%.

Возможные выплаты по варрантам мы оценивали на базе макроэкономического прогноза группы ICU. Он подразумевает рост реального ВВП всего на 2% в год с 2017 до 2040 года, инфляцию около 7% в год и постепенную девальвацию гривны. Низкий рост ВВП в первую очередь связан с тем, что из ВВП исключен ряд территорий (Крым, зона АТО), которые не смогут вносить свой вклад в украинскую экономику, минимум, в ближайшее время.

Далее расчеты были осуществлены для уровней роста реального ВВП от 3% до 7% в год. При этом уровень роста 3,5% является средним значением между базовым уровнем роста ВВП для условия осуществления выплат и 4%, как пороговым значением роста для увеличения выплат.

Во сколько обойдутся варранты

Фактически Украина может не заплатит ничего при росте на 2-3% в год. При росте ВВП на 3,5% в год за весь срок обращения варрантов будет выплачено всего $2,4 млрд, $5,34 млрд — при росте на 4%. При росте ВВП на 5% каждый год до 2040 года Украина заплатит $23,3 млрд. Однако, взвесив эти все выплаты на вероятность каждого из сценариев, мы получим, что выплаты могут составить суммарно около $9 млрд.

Эти все сценарии можно сравнить с еще одним вариантом развития экономики. Его можно назвать сценарием нестабильного развития. Допустим, что ближайшие десять лет экономика будет расти, а потом за несколько лет существенно упадет, а затем возобновит рост около 4% в год. Максимальными значениями падения и роста были определены медианы падения и роста реального ВВП за годы независимости. По этому сценарию, первая выплата будет только в 2025 году, а за все годы суммарно будет выплачено только $4,72 млрд.

В результате Украина может выплатить сумму в номинальном выражении больше, чем сумма долга, которая была списана в ноябре. Однако существует ряд рисков, которые наряду с изменением стоимости денег, снижают стоимость таких выплат в будущем для держателей варрантов.

Мы оценили все предстоящие денежные потоки, при разных уровнях роста реального ВВП и ставке дисконтирования 11% , что соответствует доходностям украинских квазисуверенных еврооблигаций. Результаты взвесили на вероятность каждого из сценариев. В результате, стоимость варранта на сегодняшний день будет составлять 48,4% от условного номинала, что меньше половины списанного долга.

Эта цена очень близка к текущим котировкам варрантов на рынке — 45,4%. Это означает, что сегодняшняя оценка предполагаемых выплат по варрантам с учетом всех рисков и существенной отсрочки, в итоге, компенсирует инвесторам не более половины списанного долга.

Тарас Котович,
старший финансовый аналитик группы ICU