Искусство перевода. Как правильно читать послания НБУ

Трактування інформаційних сигналів з боку центрального банку є типовим прикладом того, як економічні агенти намагаються визначити перспективні траєкторії важливих для їхніх рішень економічних змінних. Невипадково, комунікаційна політика центробанків за останній час істотно змінюється.

Правильно сприйняті ринком сигнали полегшують досягнення цілей або, принаймні, повинні створити передумови для послаблення напруги довкола конфлікту цілей (trade-off).

Очікування = довіра

Чи зберігається той самий алгоритм, коли джерелом інформаційних сигналів є наглядовий орган центробанку, а його реципієнтами – політичні гравці? Чому оціночні судження наглядового органу є важливі як для політиків, так і для урядників центробанку?

Відповідь на ці питання не є тривіальною, оскільки торкається ряду зрізів.

Незалежність центробанку не існує у вакуумі, і, так чи інакше, її фактична конфігурація задається політичним процесом та інститутами (верховенство права, орієнтація на оцінку за змістом, а не за формою, дистанція влади, баланс стримувань та противаг, боротьба за ренту, поділ суспільства на групи та ступінь напруги між ними тощо).

Поведінка політиків щодо інтерпретації дій центробанків посилає сигнали ринкам про потенційний конфлікт цілей, з якими стикається регулятор. Якщо існує чітко укорінена довіра до інституту незалежності центробанку, такі сигнали не формують очікування. Але у випадку, коли така довіра слабка, коли  економічні агенти з острахом спостерігають за тиском політиків на центробанк, коли поточний характер макроекономічної ситуації справді є підставою вбачати ризики посилення конфлікту цілей, такі сигнали формують очікування. І такі очікування тільки ускладнюють досягнення цілей.

Наглядові органи центробанків є специфічним поєднанням квазі-технократичних, квазі-політичних субстанцій. Вони є першою ланкою зв’язку між інститутами влади та виконавчими органами центробанку, за рахунок чого заповнюють прогалину інформаційної асиметрії, пов’язаної із високим рівнем спеціалізації знань щодо дій монетарних органів.

Саме через важливість об’єктивної оцінки рішень останнього буде залежати те, наскільки суспільство отримає адекватні сигнали. І саме через це коректне тлумачення таких сигналів є важливою передумовою для формування очікувань економічних агентів. І не менш важливим є коректне сприйняття таких оцінок політичним середовищем, оскільки останнє, як вже зазначалось, формує очікування щодо конфлікту цілей.

Боротьба інтерпретацій

Електоральний цикл швидше посилює потенційні перестороги з приводу поведінки органів макроекономічної політики. Невипадково, оцінка діяльності центробанків напередодні виборів може перетворитись на холодну зброю. Герменевтика (мистецтво розтлумачування, - Ред.) ще в давні часи використовувалась для боротьби з опонентами. А якщо предметом політичної напруги є дискусії про монетарний курс?

Приймаючи до уваги численні перфоманси з приводу невдоволення стриманою політикою НБУ, а також відхилення від інфляційних цілей, які дають формальні підстави для критики на його адресу, Оцінка діяльності Правління щодо виконання Основних засад грошово-кредитної політики у 2018 році прогнозовано опиниться під прискіпливим поглядом.

Чому саме зараз? Питання не тільки у виборах. Це питання, наскільки НБУ обмежений в маневрі щодо досягнення кількісних інфляційних цілей за умови збереження середньострокової макрофінансової стабільності та виконання зобов’язань перед міжнародними кредиторами України.

Саме з цих міркувань курс на злам інфляційних тенденцій, нівелювання передвиборчої лихоманки на валютному ринку, нагромадження резервів та валютна лібералізація наражаються на обмеження з боку порогу політичного сприйняття 18% і вищої облікової ставки, погіршення торговельного балансу, повільного відновлення кредитування корпоративного сектора та невдоволення темпами економічного зростання.

Про що говорить Рада НБУ

Чи є згадана оцінка Ради НБУ закликом до дій? Чи містить цей документ застереження щодо напрямку монетарної політики?

Попри загальну збалансованість документу можна побачити, що Рада закликає до збереження стриманої монетарної політики, націленої на виконання цілей з інфляції. Більше того, саме Рада дає чіткий сигнал про те, що передчасне пом’якшення монетарної політики є небажаним. Для підтвердження цього достатньо уважно подивитись на наступну цитату з прес-релізу від 27 лютого:

"Також Правлінню доцільно вивчити умови та ризики щодо переходу до циклу пом’якшення монетарної політики не лише після початку зменшення прогнозних та фактичних рівнів інфляції, але й в умовах наявності чітких сигналів, щодо зменшення базової інфляції та інфляційних очікувань".

У чому макроекономічна логіка цієї цитати, і чому вона не дає підстав до іншого тлумачення?

По-перше, переходу до циклу пом’якшення монетарної політики повинні передувати певні події, які за своїм макроекономічним охопленням є ширшими, аніж формальне зменшення фактичної та прогнозної інфляції.

По-друге, знижувальна реакція процентної ставки мала би вважатись закономірним наслідком при зниженні прогнозної інфляції (тим більше, якщо вона підкріплюється зниженням теперішньої інфляції), однак в умовах недостатньої заякореності інфляційних очікувань, їх чутливості до різного роду політичних, геополітичних чи секторних збудників, така класична реакція центробанку виглядає передчасною.

По-третє, характер очікувань (особливо домогосподарств) в Україні продовжує зберігати певну адаптивну компоненту (величина очікуваної інфляції корелює з оцінкою поточної інфляції). Але такі очікування вже частково раціональні (величина очікувань визначається вірогідністю наступних подій, а тому не корелює з оцінкою поточної інфляції).

Зміни фактичної інфляції можуть випереджати зміни в очікуваній інфляції, а можуть і ні. З іншого боку, якщо економічні агенти усвідомлюють, що політичне середовище може генерувати напругу щодо конфлікту цілей центробанку, інфляційні очікування погіршуються. Розрив між фактичною інфляцією та очікуваною може посилитись, незважаючи на зниження першої.

Саме тому тільки чіткі сигнали про стабілізацію інфляційних очікувань, зокрема внаслідок нейтралізації впливу на них факторів електорального циклу, можуть розглядатись як передумова пом’якшення монетарної політики.

По-четверте, зниження ставок ув’язується із зниженням базової інфляції. Остання демонструє деяке пожвавлення в силу збереження сильних змін на боці сукупного попиту. Відносна стійкість (persistence) базової інфляції в Україні також віддзеркалює те, як економічні агенти закладають в ціни шоки не-базової інфляції.

Така ситуація можлива тоді, коли очікування не повністю заякорені, а ризики подальшого підвищувального тиску на ціни зберігаються, зокрема в силу оцінюваної економічними агентами вірогідності зміни монетарного курсу під тиском політичних обставин. Саме тому подальше пом’якшення монетарної політики повинно розглядатись в контексті поведінки базової інфляції, а не тільки формальної оцінки відхилення фактичної інфляції від цілі.  

Сигнал тривоги

Чому така монетарна герменевтика важлива?

Вона вказує на контекст оцінки дій НБУ та є засобом кращого розуміння сигналу про те, що тривале відхилення інфляції від цільового значення може закладати ряд серйозних ризиків.

З одного боку, таким ризиком є брак довіри до намірів щодо досягнення інфляційної цілі. З іншого боку, не меншим ризиком є використання відхилення від інфляційної цілі з політичною метою. В суспільстві, де монетарний режим продовжує залишатись предметом політичних дискусій навряд чи варто розраховувати на загальне розуміння та сприйняття витонченої макроекономічної логіки допустимості відхилення від цілі в разі шоків цін, на які центробанк немає прямого впливу.

Така допустимість не означає безвідповідальність. Вона є відображенням більш широкого погляду на необхідність оптимального поєднання інфляційної траєкторії в напрямку цілі, темпів економічного зростання, нагромадження резервів, стану платіжного балансу, динаміки внутрішнього кредиту тощо.

Як не дивно, фокус на цілі може мати більше політичний зміст з боку тих, хто не бачить в макроекономіці складного набору зв’язків, а задовольняється лише поверхневістю вигідних для себе тлумачень.