В прошлом месяце Украина завершила ключевую долговую операцию, которая заключалась в реструктуризации практически всех украинских еврооблигаций, включая списание 20% основного долга и перенос выплат на несколько лет. Участие в операции приняли держатели 13 из 16 существующих выпусков. Два из них – гарантированные США – не включались изначально, а держатели еще одного выпуска с погашением в декабре этого года (так называемый российский бонд на сумму $3 млрд) отказались от участия в голосовании. Как результат, Украина обменяла 15 млрд старого долга плюс накопленный доход по этим выпускам на девять новых еврооблигаций с погашением в 2019-2027 годах.

Читайте также: В рамках реструктуризации Украина выпустит бонды на $12 млрд

Держатели бондов с погашением в сентябре и октябре этого года, по которым фактически были просрочены выплаты на момент долговой операции, получили только облигации с погашением в 2019 году. Остальные инвесторы получили облигации с погашением в 2020-2027 годах с равномерным распределением. При этом, если сумма старых еврооблигаций была небольшой, и 1/8 была меньше $100 000, обмен начинался с облигаций 2020 года, с продвижением дальше по срокам до того, пока не будет выбрана вся сумма кратна $100 000.

Как результат, Украина получила существенное улучшение условий погашения госдолга, так как перенесла выплаты не менее чем на четыре года, уменьшила на 20% сумму этого долга, сформировав значительно более "мягкий" график погашений. Общая сумма по новым еврооблигациям, выпущенными взамен старых практически не отличается, но выплатить нужно будет уже значительно позже.

График выплат по долгу, включенному в долговую операцию

Источник: Bloomberg, ICU

Следовательно, бюджету Украины в этом году требуется на $1,1 млрд валютных средств меньше, чем до операции. Ближайшие четыре года будут выплачиваться только проценты по этой части суверенного долга. Конечно, с 2021 возможны выплаты по варрантам, которые были выпущены взамен списанного долга, и эти выплаты будут зависеть от роста реального ВВП Украины, курса национальной валюты, инфляции. В зависимости от того, как будут изменяться эти показатели, и будет определятся сумма выплат по ним. Однако, в краткосрочной перспективе, до 2021 года, выплат по ним не будет. В 2021-2025 годах они ограничены 1% ВВП, а в последующие годы наш прогноз не радужный для инвесторов, так как, скорее всего, выплат может и не быть.

Читайте также - Недостижимые цели: Что будет с "долгом Януковича"

Почему же кредиторы решили согласиться с долговой операцией и в большинстве поддержали такой вариант обмена? Каждый из них принимал свое решение, и руководствовался своими соображениями. Но ключевые из них, наверное, были такими:

- Украина переживала серьезные проблемы и с валютными поступлениями в бюджет, с резервами, курсом. Это создавало огромный риск того, что если в 2015 и будут выплачены все долги, то уже в 2016 году Украина не сможет заплатить ничего. Поэтому, лучше было согласиться на перенос выплат на более поздние сроки, позволяя экономике восстановиться, чем втянуть страну в дефолт и в дальнейшем соглашаться на менее приятные условия реструктуризации.

- Цены старого долга были ниже 80% от номинала, что близко к уровню обмена на новые долги. При этом продать их уже было сложно по такой цене, а при обмене кредиторы получали еще и дополнительный инструмент, который позволяет компенсировать часть списания (немногим меньше половины списанного).

Как показали первые недели торгов новыми инструментами, их доходность колеблется на уровне 8,73-8,84%, а цены располагаются в диапазоне 92-97%. Если пересчитать эти цены в эквивалент старого долга, то мы получим цены порядка 75%, что близко к тем уровням, которые были накануне голосования. В то же время, аукцион ISDA 6 октября закончился с ценой 80,625. Но не стоит забывать, что кроме этого, варранты торгуются на уровне 46-47% от их условного номинала, и, продав их, кредиторы могут вернуть еще около половины списанного. И это независимо от того, будут ли осуществляться выплаты по ним со стороны Украины. В пересчете на старый долг, продажа варрантов добавит к цене долга еще порядка 9%, повысив цену старого долга до уровня 84%. Это превышает уровни рынка до реструктуризации.

Читайте также - Технический дефолт. Украина начала процесс реструктуризации долга

Если оглянуться в прошлое, когда Украине присваивались похожие кредитные рейтинги, спреды к бенчмарку находились на существенно более низких уровнях. Они превышали 500 б. п. в периоды стабильной экономики, понятных перспектив сотрудничества с МВФ, активной работы на долговых рынка. И были на уровнях 900-1000 б. п. в периоды, когда МВФ прекращал поддерживать страну, наблюдались проблемы в экономике и ее реформировании.

Суверенные спреды при уровнях кредитного рейтинга В- (S&P)

Отключить рекламу

Источник: Bloomberg, ICU

Сейчас, спреды находятся на уровнях 660-710 б. п. Скорее всего этот уровень с относительным авансом, учитывая задержки с очередным траншем МВФ, непонятной перспективой его предоставления, что в свою очередь тормозит и другую макрофинансовую помощь. Поэтому, если инвесторы сделают ставку на позитивные изменения в Украине, уже в скором будущем могут получить более привлекательные условия для продажи еврооблигаций из своего портфеля, если Украина будет выполнять свои обязательства перед мировым финансовым сообществом.

Исходя из этого, каждая сторона уже получила пользу от этой долговой операции. Принесет ли эта сделка пользу или дополнительные потери в будущем, после вероятного начала выплат по варрантам, покажет дальнейшее развитие экономики страны.

Тарас Котович,
старший финансовый аналитик группы ICU

Статьи, публикуемые в разделе "Мнения", отражают точку зрения автора и могут не совпадать с позицией редакции LIGA.net