Простым языком о ценных бумагах. Типология секьюритизации
Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) совместно с LIGA.net подготовила серию публикаций, чтобы просто и доступно объяснить суть и специфику финансовых инструментов и механизмов использования.
В предыдущей публикации мы сформулировали общее понятие процесса секьюритизации: его сущность, цель и историю происхождения.
Напомним, секьюритизация – это механизм рефинансирования активов через выпуск и размещение ценных бумаг. При этом секьюритизация является очень гибким, многогранным механизмом, имеющим большое количество конфигураций, которые структурируются в зависимости от целей и возможностей ее участников.
В этой публикации мы классифицируем основные типы секьюритизации, в каких случаях и для чего они используются.
Типы секьюритизации
Критерием, согласно которому проведена главная классификация секьюритизации, является способ передачи риска, согласно которому секьюритизация делится на классическую, синтетическую и корпоративную.
Классическая (традиционная/ванильная) секьюритизация , первоначально известная как секьюритизация "действительной продажи" (true sale securitization), является простым и эффективным методом рефинансирования активов. По сути само название "действительная продажа" (true sale) раскрывает главную особенность данного вида секьюритизации – отчуждение (передачу) пула актива от первоначального кредитора (оригинатора) в компанию специального назначения (Special purpose vehicle – SPV). Следовательно – вместе с передачей от первичного кредитора контроля над пулом активов передаются и все риски относительно такого пула активов.
В свою очередь, SPV оплачивает пул активов за счет размещения по меньшей мере двух траншей (классов) ценных бумаг, выплаты по которым обеспечиваются поступлениями по пулу активов.
Схема 1. Общая схема секьюритизации по принципу действительной продажи
Главным преимуществом данного вида секьюритизации для инвесторов (покупателей ценных бумаг SPV) является защита от банкротства первоначального кредитора (оригинатора). К тому же, поскольку пул активов отделен от первоначального кредитора, то на него не распространяются какие-либо ограничения или кредитный рейтинг самого оригинатора.
Классическая секьюритизация является привлекательным механизмом рефинансирования для банков, поскольку их деятельность ограничена установленными нормативами. Так, передача активов и получение рефинансирования позволяет банкам оптимизировать значение экономических нормативов и продолжить кредитование за счет средств, полученных от SPV.
Синтетическая секьюритизация является более сложным и косвенным методом передачи риска – оригинатор не продает активы, а сохраняет их на своем балансе. Он использует кредитные деривативы, как правило, кредитные дефолтные свопы (credit default swap – CDS). В деривативных кредитных инструментах определяются условия, согласно которым покупатель защиты (оригинатор) соглашается выплатить компенсацию продавцу защиты (SPV) в случае определенных кредитных событий, таких как дефолт заемщика, реструктуризация обязательств или другое кредитное событие или снижение кредитного рейтинга базовых активов.
Основной целью использования синтетической секьюритизации является передача рисков. Ее проведение возможно как с созданием SPV, так и без нее.
В первом случае кредитный риск передается компании специального назначения, а она, в свою очередь, выпускает по меньшей мере два транша (класса) ценных бумаг, выплаты по которым обеспечиваются поступлениями от кредитных деривативов и размещением средств в безрисковые активы.
При отсутствии SPV, оригинатор передает кредитный риск сразу на рынок (инвесторам).
Схема. 2. Общая схема нефондированной синтетической секьюритизации с использованием SPV
Также заслуживает внимания и может быть интересна для использования отечественными оригинаторами частично фондированная синтетическая секьюритизация . Такая разновидность предполагает предоставление оригинатору финансирования, но без передачи референсного портфеля на баланс SPV, передаются только риски по такому портфелю.
Как и в других примерах, при проведении частично фондированной синтетической секьюритизации SPV привлекает средства путем размещения по меньшей мере двух траншей (классов) ценных бумаг.
Здесь будет уместно объяснить, какие транши ценных бумаг мы упоминаем.
Так, финансирование, которое планируется привлечь в процессе секьюритизации, делится на несколько частей, называемых траншами или классами ценных бумаг (данный процесс распределения еще называется стратификацией). Каждый транш характеризуется отличными от других траншей уровнями доходности и риска и размещается отдельно.
Обычная структура секьюритизации предполагает наличие хотя бы двух траншей – старшего и младшего, между которыми существует субординация, предусматривающая установление очередности удовлетворения требований между инвесторами разных траншей.
Например, инвесторы в наименее рискованный старший транш должны первыми получать доходы, тогда как требования инвесторов в наиболее рискованный младший транш (иногда его называют траншем первых потерь) по получению дохода удовлетворяются в последнюю очередь. Совершенно очевидно, что доходность ценных бумаг младшего транша устанавливается на более высоком уровне, чем доходность ценных бумаг старшего транша.
Теперь давайте вернемся к частично фондированной синтетической секьюритизации.
Особенностью частично фондированной синтетической секьюритизации является использование связанных кредитных нот (credit-linked note – CLN), предусматривающих предоставление эмитентом CLN кредита оригинатору за счет средств, полученных от размещения младшего транша.
В настоящее время средства, полученные при размещении старшего транша, будут использованы для инвестирования в безрисковые активы, что гарантирует выплаты по ценным бумагам старшего транша.
Что касается передачи риска референсного портфеля, то он передается с помощью CDS, обеспечивающего дополнительный доход для выплат по ценным бумагам, эмитированным компанией специального назначения.
Указанные кредитные деривативные инструменты (кредитные ноты и кредитный дефолтный своп) мы рассматривали в предыдущих публикациях (ссылка здесь ).
Схема. 3. Общая схема частично фондированной синтетической секьюритизации
Подытоживая, синтетическая секьюритизация подходит для тех оригинаторов, у которых нет сложностей с продолжением удержания референсного портфеля на собственном балансе. В то же время синтетическая секьюритизация может быть как нефондированной, так и частично фондированной.
Классическая и синтетическая секьюритизация являются двумя эффективными подходами к управлению рисками и рефинансированию активов. Выбор этих методов зависит от конкретных целей, типов активов и нормативных ограничений. Утвержденная Комиссией Концепция внедрения законодательной базы по секьюритизации предусматривает возможность использования обоих видов секьюритизации.
Корпоративная секьюритизация (whole business securitization – WBS)
Последние 10-15 лет специалисты Великобритании и США, понимая, что возможности механизма секьюритизации значительно шире, чем используемые при классическом или синтетическом варианте, начали секьюритизировать не просто конкретные активы (классическая секьюритизация) или только риски (синтетическая секьюритизация), а весь бизнес.
Корпоративная секьюритизация (WBS) или секьюритизация операционных активов (operating-asset securitization – OAS) – это финансовый механизм, используемый компаниями для привлечения капитала путем передачи большинства или всех своих операционных активов и денежных потоков по ним.
WBS – это метод структурированного финансирования, позволяющий компании получить доступ к капиталу, предоставляя в залог весь свой бизнес, включая материальные и нематериальные активы. Такая секьюритизация обычно используется в таких отраслях, как ресторанный, гостиничный бизнес, фармацевтика, где потоки доходов компании предсказуемы и стабильны.
Поток денежных средств от этих активов используется для покрытия долга и базового уровня операционных расходов. Уникальной особенностью WBS является постоянное участие эмитента (SPV) в управлении бизнесом для получения ожидаемого денежного потока, поддержания стоимости активов и поддержки бренда.
Схема. 4. Общая схема корпоративной секьюритизации
Но реализовать корпоративную секьюритизацию можно только в некоторых странах, в которых разрешено применять иррегулярный залог ( floating charge).
Как мы отметили в начале публикации, возможно значительное количество конфигураций секьюритизации, усложняющих или упрощающих механизм. Ниже представлена классификация модификаций базовых схем секьюритизации.
Таблица 1. Классификация модификаций базовых видов секьюритизации
| № | Критерий | Классификация |
| 1 | Наличие активов, генерирующих будущие поступления | – секьюритизация существующих активов |
| – активы уже находятся на балансе первоначального кредитора; | ||
| – секьюритизация будущих активов/поступлений. В данном случае речь идет о поступлениях, вытекающих из договорных или плановых отношений, не отраженных в активе первоначального кредитора. | ||
| 2 | Тип активов / поступлений | – ипотечные кредиты (под недвижимость жилого фонда); |
| – ипотечные кредиты (под недвижимость нежилого фонда); | ||
| – ценные бумаги; | ||
| – автокредиты; | ||
| – карточные кредиты; | ||
| – потребительские кредиты; | ||
| – клиентские поступления на счета; | ||
| – страховые платежи; | ||
| – лизинговые платежи; | ||
| – другое | ||
| 3 | Использование SPV | – секьюритизация с использованием SPV; |
| – секъюритизация без SPV (эмиссию ценных бумаг проводит сам оригинатор) | ||
| 4 | Способ удержания референсного портфеля | – статический способ (портфель определяется одномоментно и не меняется в течение всего периода действия сделки); |
| – восстанавливающий способ, при котором разрешается изменение активов. | ||
| 5 | Возможность регресса активов | – без права регресса к первоначальному кредитору относительно активов, по которым последовал кредитный случай; |
| – с правом регресса к первоначальному кредитору с требованием по замене активов при условии их несоответствия критериям, которые были согласованы при структурировании сделки. | ||
| 6 | Локация проведения сделки | – локальные соглашения (в пределах одной юрисдикции); |
| – трансграничные соглашения, при которых участники соглашения находятся в различных юрисдикциях. | ||
| 7 | Тип фондирования | – прямое фондирование, которое проводится на начальном этапе для формирования референсного портфеля; |
| – возвратное фондирование, которое предусматривает рефинансирование уже существующего референсного портфеля; | ||
| – без фондирования (свойственно для синтетической секьюритизации). | ||
| 8 | Количество уровней структурирования сделки | – одноуровневая проводится при достаточном объеме референсного портфеля у одного кредитора; |
| – многоуровневая или кондуитная проводится с целью объединения пулов активов нескольких кредиторов через целевые компании – аккумуляторы. | ||
| 9 | Структура платежей в пользу инвесторов | – структура прямого распределения или переводная структура (характеризуется сохранением сроков и сумм денежных поступлений – транслирование средств от оригинатора к инвесторам); |
| – платежная структура или управляемая структура (платежи в пользу инвесторов направляются согласно утвержденным графикам, то есть происходит трансформация сроков и объемов денежных поступлений). | ||
| – структура с одномоментным погашением предусматривает погашение всего права денежного требования сразу. | ||
| 10 | Использование инструментов для повышения качества | – не используются; |
| – используются. |
Выводы
Секьюритизация является гибким и эффективным механизмом (ре-)финансирования активов и хеджирования рисков, давно и успешно используемых нашими международными партнерами. Избрание конкретных конфигураций моделей происходит при структурировании каждого конкретного соглашения и производится с учетом мотивов всех заинтересованных участников (государства, оригинаторов, заемщиков, провайдеров хеджирования и потенциальных инвесторов, имеющих определенные инвестиционные ожидания).
В следующих публикациях мы расскажем о механизмах повышения качества структурированных ценных бумаг, требованиях к участникам процесса секьюритизации и примерах ее проведения (как наиболее употребляемых, так и наиболее экзотических).
Текст подготовлен НКЦБФР специально для LIGA.net