Черный ход для ФРС. Риски количественного смягчения

Проходящее в настоящее время ослабление американской экономики ‑ в условиях продолжения стремительного снижения доли заемных средств в частном и государственном секторах ‑ привело к упорному росту безработицы и задержке экономического развития. Результаты фискального ужесточения, а именно резкий рост налогов и резкое падение бюджетных расходов с начала года, еще больше подрывают функционирование экономики.

Фактически, последние данные эффективно заглушили советы некоторых высокопоставленных сотрудников Федеральной резервной системы, что ФРС должна начать выход из текущего (третьего) раунда количественного смягчения (QE3). Учитывая медленный рост экономики, высокий уровень безработицы (который снизился только за счет того, что отчаявшиеся работники, переставшие искать работу, не учитываются в трудовых ресурсах) и инфляцию, которая значительно ниже целевого уровня, определенного ФРС, времени для ограничения ликвидности уже не осталось.

Проблема в том, что инъекции ликвидности ФРС не создают кредитов для реального сектора экономики, а значительно повышают уровень использования заемных средств и принятия рискованных решений на финансовых рынках. Выпуск рискованных спекулятивных высокодоходных облигаций с недостаточным покрытием и слишком низкими процентными ставками увеличивается. Рынок ценных бумаг достигает новых высот, несмотря на замедление экономического роста и перетекание денег на высокодоходные развивающиеся рынки.

Даже страны у границ еврозоны получают выгоду от избыточной ликвидности, вброшенной ФРС, Банком Японии и другими основными центральными банками. В связи с тем, что процентные ставки на государственные облигации в США, Японии, Великобритании, Германии и Швейцарии находятся на абсурдно низком уровне, инвесторы ищут доходы по всему миру.

Возможно, сейчас слишком рано говорить о том, что большое количество активов достигли уровня "мыльного пузыря", а также что уровень использования заемных средств и принятие рискованных решений на финансовых рынках становятся избыточными. Реальность заключается в том, что кредитный "пузырь" и "пузырь" соотношения активов к собственному капиталу, скорее всего, сформируются в течение ближайших нескольких лет, в результате свободной монетарной политики США.

ФРС сообщила, что QE3 будет продолжаться до значительного улучшения ситуации на рынке трудовых ресурсов (предположительно в начале 2014 года). Процентная ставка 0% будет удерживаться до тех пор, пока уровень безработицы не снизится, по меньшей мере, до 6,5% (скорее всего, не ранее начала 2015 года).

Даже когда ФРС начнет повышать процентные ставки (в какой-то момент в 2015 году), это будет медленный процесс. В предыдущем цикле политики ужесточения, который начался в 2004 году, ФРС потребовалось два года для нормализации ставки рефинансирования. В настоящее время уровень безработицы, задолженности населения и государственного долга намного выше. Слишком быстрая нормализация, такая же, как была предпринята в течение одного года в 1994 году, обрушит рынок активов и создаст риск резкого экономического спада.

Однако, если финансовые рынки уже ограничены, то представьте себе насколько ограниченными они будут в 2015 году, когда ФРС начнет политику ужесточения, и в 2017 году (если не позднее), когда ФРС прекратит политику ужесточения? В последний раз уровень процентных ставок был слишком низким на протяжении слишком длительного времени (2001-2004), а последующая нормализации ставок была слишком медленной. Это привело к возникновению огромных "мыльных пузырей" на рынках кредитов, жилой недвижимости и фондовом рынке.

Нам известно, чем закончился тот фильм и сейчас мы можем готовиться к сиквелу. Слабый реальный сектор экономики и рынок труда в сочетании с высоким коэффициентом соотношения собственных и заемных средств, предполагает потребность в медленном отводе монетарных стимулов. Однако риск медленного вывода создает кредитный "пузырь" и "пузырь" активов, сопоставимые по размеру с предыдущими, если не превышающие их. Кажется, что проведение политики обеспечения стабильности реального сектора экономики может повторно привести к финансовой нестабильности.

Некоторые высокопоставленные сотрудники ФРС ‑ Бен Бернанке (председатель совета управляющих) и Джанет Йеллен (зампредседателя совета управляющих) ‑ утверждают, что высшие должностные лица, принимающие решения, могут преследовать обе цели. ФРС медленно повысит процентные ставки для обеспечения экономической стабильности (устойчивого роста доходов, трудовой занятости населения и низкой инфляции) с одновременным предотвращением финансовой нестабильности (кредитных "пузырей" и "пузырей" активов, возникающих из-за высокого уровня ликвидности и низких процентных ставок) путем использования макропруденциального контроля и нормативно-правового регулирования финансовой системы. Иными словами, ФРС будет применять нормативно-правовые инструменты для управления ростом кредитов, принятием рискованных решений и использованием заемных средств.

Однако другая фракция в ФРС, возглавляемая управляющими Джереми Стейном и Даниэлем Тарулло, утверждает, что макропруденциальные инструменты не проверены, а ограничение использования заемных средств на одной части финансового рынка просто приведет к перенаправлению ликвидности в другую часть. Фактически, ФРС регулирует только деятельность банков, поэтому ликвидность и использование заемных средств, в случае ужесточения регулирования банков, переместятся в систему небанковских финансовых учреждений. В результате, заявляют Стейн и Тарулло, только инструментом ФРС по управлению процентными ставками можно заткнуть все "дыры" финансовой системы.

В то же время, если у ФРС имеется один единственный инструмент, т. е. процентные ставки, то две ее цели ‑ экономическая и финансовая стабильность ‑ не могут быть достигнуты одновременно. ФРС либо преследует первую цель, сохраняя процентные ставки на низком уровне в течение длительного времени и нормализуя их очень медленно (в этом случае со временем образуется огромный кредитный "пузырь" и "пузырь" активов), либо сосредотачивается на предотвращении финансовой нестабильности, увеличивая ставку рефинансирования намного быстрее, чем это позволяет экономический рост и уровень безработицы. Во втором случае экономическое восстановление приостанавливается.

Выход из количественного смягчения ФРС, равно как и политика нулевой процентной ставки будут опасными процессами. Слишком быстрый выход приведет к обрушению реального сектора экономики, а слишком медленный выход сначала создаст огромный "мыльный пузырь", а затем приведет к краху финансовой системы. В случае невозможности успешного лавирования при выходе из QE, выступающий за мирное разрешение спорных вопросов ФРС, скорее всего, будет надувать мыльные пузыри.

Нуриэль Рубини,
председатель правления Roubini Global Economics,
профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета

© Project Syndicate, 2013