Долго ли продлятся финансовые репрессии
Есть несколько определений политики «финансовых репрессий», причем субъекты и объекты этих репрессий обычно оценивают их по-разному. Но, как правило, под финансовыми репрессиями подразумевается удержание процентных ставок ниже их естественного рыночного уровня, что выгодно заемщикам и вредит вкладчикам. В качестве заемщиков часто выступают правительства: во многих развивающихся странах власти финансировали свои причуды, выплачивая банковским вкладчикам смехотворные проценты.
Однако последние семь лет – с тех пор как центральные банки развитых стран снизили свои учетные ставки почти до нуля – мы наблюдаем финансовые репрессии в странах первого мира. В недавнем исследовании, подготовленном страховой компанией Swiss Re, перечисляется, кто в результате выиграл, а кто проиграл. В этом докладе также ставится под сомнение жизнеспособность данной политики, выбранной такими учреждениями как, например, Федеральная резервная система США, Европейский центральный банк и Банк Англии.
В докладе утверждается, что, хотя декларируемыми целями сверхмягкой монетарной политики являются борьба с дефляцией и содействие экономическому росту в условиях низкого спроса, низкие процентные ставки одновременно помогают властям очень дешево занимать в долг. Более того, наступил уже восьмой год агрессивного монетарного смягчения, и уже начинают проявляться непредусмотренные последствия данной политики, например, возникли ценовые пузыри на рынке активов, возросло экономическое неравенство (богатые инвесторы получают выгоды от владения акциями и ценными бумагами в ущерб мелким вкладчикам), возник риск повышенной инфляции в будущем.
Если последний пункт спорен, то первые два хорошо обоснованы. Во многих странах рынки недвижимости и ценных бумаг сейчас перегреты; с 2009 года фондовый индекс S&P 500 в США плотно коррелирует с растущим балансом ФРС. В результате, коэффициент цена/прибыль (P/E), отражающий энтузиазм инвесторов в отношении тех или иных акций, сейчас по историческим меркам весьма высок: Swiss Re рассчитывает собственный индекс разбалансировки финансового рынка (Financial Market Excess Index), который сейчас вернулся на уровень 2007 года.
Более того, согласно докладу Swiss Re, «монетарная политика и скупка активов центральными банками усилили экономическое неравенство благодаря инфляции цен на фондовом рынке». Самые богатые домохозяйства США (1%) получили 50% дополнительных доходов, в том время как 90% домохозяйств – лишь 12%. Самые бедные 20%, по всей видимости, не получили вообще ничего.
Не удивительно, что центральные банки не любят подобные рассуждения. Председатель ФРС Джанет Йеллен уверяет, что целю многолетней политики низких, почти нулевых процентных ставок и количественного смягчения не являлась помощь в финансировании дефицита правительства США. Она утверждает, что те, кто обращает внимание лишь на цену активов, игнорируют ту роль, которую сыграла монетарная политика ФРС в стимулировании экономического роста, а, следовательно, в предотвращении угрозы полномасштабной депрессии, а это помогло всем группам населения.
Впрочем, центральные банки признают, что их политика стала причиной искажений на финансовых рынках. Например, сильно пострадали институциональные инвесторы, в первую очередь, страховые компании и пенсионные фонды. Они являются крупнейшими держателями ценных бумаг с фиксированной доходностью, и их инвестиционные доходы резко упали. Доход, который они могут обеспечить своим вкладчикам и пенсионерам, также сократился. Это означает, что частным лицам нужно теперь сберегать больше денег, чтобы гарантировать себе пенсию.
Этот факт уже сам по себе может оказать негативное влияние на экономику, частично компенсируя позитивные стимулы монетарной политики. И, возможно, это одна из причин, почему политика монетарного расширения ФРС и других центральных банков с таким трудом и так долго достигает своей цели – стимулирования роста экономики.
Еще одно искажение рынка вызвано регулированием, введенным в ответ на мировой финансовый кризис. Были установлены более высокие требования к капиталу при осуществлении рискованных инвестиций, что вынудило финансовые учреждения хранить свои средства в гособлигациях, а это, в свою очередь, означает, что у них стало меньше свободных денег для инвестиций в экономику. Большинство стран до сих пор не смогли вернуть объемы инвестиций на докризисный уровень.
Из всего этого можно было бы сделать вывод, что возврат к «нормальным» процентным ставкам должен произойти как можно скорее. В противном случае финансовые репрессии будут продолжаться, а значит, сохранится низкий уровень инвестиций, возрастет экономическое и социальное напряжение, появится поколения обнищавших пенсионеров. Так же как «Бабки из ада», терроризирующие город в телешоу «Монти Пайтон», завтрашние старики, без сомнения, заставят услышать свой голос.
Но можем ли мы действительно рассчитывать на возврат прежней «нормы» – положительных долгосрочных процентных ставок по гособлигациям? Не исключено, что у инвесторов нет оснований ожидать положительных процентов по безопасным активам в будущем. Не исключено, что нам стоит готовиться к необходимости платить центральным банкам и правительствам за возможность хранить наши деньги в безопасности. Положительная доходность будет возможна лишь в обмен на согласие на риск.
Одна из причин этого в том, что инвестиции, видимо, уже никогда не достигнут своих прежних уровней. Если экономика услуг нуждается в меньших объемах дорогого капитала, почему мы должны ожидать возврата к тем дням, когда инвестиции в бизнес были важным компонентом совокупного спроса? Мобильные приложения – дешевы.
Кроме того, переизбыток сбережений, возможно, является не просто циклическим явлением. Не исключено, что частные лица, вопреки традициям, начали выше ценить возможность потребления в будущем – на пенсии, чем потребление сейчас. Мы начинаем серьезней относиться к идее, что в трудовые годы надо работать больше, поскольку на пенсии мы будем жить дольше и будем здоровее, при этом доход, обеспечиваемый государством и работодателями, будет менее щедрым, чем раньше. Иными словам, это очень разумно – сберегать сейчас больше денег.
В долгосрочной перспективе этот дивный новый мир может оказаться не таким уж и ужасным. Но переход отсюда туда станет крайне трудным для финансовых компаний, будь это банки, управляющие компании или, особенно, страховые компании. Последние будут вынуждены менять типы финансовых продуктов, предлагаемых клиентам; набор активов, в который они инвестируют, также изменится. Для регуляторов же вопрос в следующем: а не создали ли они, реагируя на финансовый кризис, ошибочные стимулы, которые работают против восстановления долгосрочных частных инвестиций.
Ховард Дэвис, бывший председатель Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании, заместитель председателя Банка Англии, директор Лондонской школы экономики, сейчас профессор в Институте политических исследований в Париже.
Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org