Инфляционные ОВГЗ: из дорогого долга в дешевый

В октябре 2017 года правительство и Национальный банк Украины провели масштабную операцию по репрофайлингу взаимного долга. Огромный портфель государственных облигаций (ОВГЗ) в собственности Нацбанка номинальной стоимостью 219,6 млрд грн с погашением в 2017-2030 годах обменяли на новые ОВГЗ с погашением 2025-2047 годах.

Исходный портфель был сформирован в предыдущие годы преимущественно как вливания государства в капитал государственных и национализированных банков (эта практика началась еще в 2008 году), а также покрытия финансового дефицита НАК Нафтогаз Украины.

Эти ценные бумаги выпускались вне рынка и практически сразу же выкупались ("монетизировались") Нацбанком. Процентные ставки по ним варьировались от 9,5% до 14,5% годовых.

Новое решение

В ходе реструктуризации этого портфеля решили применить принципиально новый подход: процентную ставку по основной части ценных бумаг (145 млрд грн, или две трети реструктуризируемого объема) привязать к инфляции. Тогда Украина только вводила режим инфляционного таргетирования и еще не оправилась от опыта "фискального доминирования", когда чрезмерный дефицит государственных финансов деструктивно сказывался на макрофинансовой стабильности.

Решение о привязке расходов на обслуживание существенной части государственного долга к инфляции было призвано создать элегантный балансирующий механизм: государство становится менее заинтересованным своими действиями раздувать инфляцию. В таком случае, оно будет вынуждено расходовать намного больше на обслуживание инфляционных ОВГЗ, отвлекая средства от других расходов.

При портфеле инфляционных ОВГЗ в 145 млрд грн каждый дополнительный процентный пункт инфляции обходится бюджету почти в 1,5 млрд грн дополнительных расходов в год. Данное соотношение будет в силе вплоть до 2036 года, когда наступит срок погашения первых инфляционных ОВГЗ.

Конечно же, эти расходы впоследствии возвращаются в госбюджет как перечисление "прибыли" НБУ, но они все равно создают нагрузку на бюджетную ликвидность в течение года. На графике ниже отчетливо видны два пиковых месяца процентных выплат по гривневым ОВГЗ, приходящихся на май и ноябрь.

Эти многомиллиардные платежи как раз и сформированы изъятием средств из госбюджета в Нацбанк в рамках выплаты купонов по ОВГЗ в собственности последнего.

График платежей правительства по гривневым ОВГЗ в 2019 году*, млрд грн

*по состоянию на 12 апреля 2019 года, источники: Министерство финансов, Альфа-Банк Украина

Тогда, в 2017 году, правительство и центробанк не сразу смогли договориться о формуле доходности инфляционных ОВГЗ. Ведь правительство в тот момент занимало средства на внутреннем рынке под 14,4% годовых, а инфляция составляла около 16%. В таких условиях трудно было согласиться на привязку ставки к инфляции, да еще и с премией.

Тем не менее стороны пришли к консенсусу: ставка по инфляционным ОВГЗ была определена как показатель инфляции плюс 2,2 процентных пункта.

Сейчас мы уже отчетливо видим результат работы новой макрофинансовой конструкции, сформированной несколько лет назад. Национальный банк Украины с тех пор резко ужесточил монетарную политику для подавления инфляции. Учетная ставка в реальном выражении (против инфляции через 12 месяцев) тогда составляла около 3% при номинале 12,5% годовых, а сейчас – выше 10% при номинале 18% годовых.

При этом сама инфляция замедлилась почти вдвое: с 16% накануне репрофайлинга до 8,6% в марте 2019 года. Именно на основании мартовской инфляции и будет установлен майский купон по инфляционным ОВГЗ 10,8% годовых (8,6% + 2,2%).

Доходность разных типов гривневых ОВГЗ, % годовых

* ставка по инфляционной формуле на тот момент, источники: Министерство финансов, Альфа-Банк Украина

Сейчас правительство вынуждено размещать новый долг по ставкам 18-19,5% годовых. Из-за высоких ставок государство вынуждено отдавать предпочтение выпуску короткого долга: ведь не хочется фиксировать такую высокую стоимость фондирования, когда темпы роста номинального ВВП на 20-25% в год уходят в прошлое (мы ожидаем, что рост гривневого объема ВВП Украины в 2019 году замедлится до менее 15%). Иначе со временем для компенсации такого дорогого источника финансирования придется повышать налоги и/или сокращать расходы.

С одной стороны, такая высокая стоимость текущих заимствований и отказ от нерыночного финансирования государственных финансов создают мощный источник финансовой дисциплины для государства. Безусловно, это хороший задел для макрофинансовой стабильности на будущее. С другой стороны, заметное превышение стоимости новых займов над бенчмарком инфляционных ОВГЗ является дополнительным сигналом для перехода к снижению учетной ставки НБУ, не дожидаясь вхождения потребительской инфляции в целевой диапазон (4-6%).