Шашечки или ехать: почему НБУ "медленно" снижает учетную ставку

Зниження Національним банком облікової ставки у вересні на 0,5 п.п. до 16,5% викликало неоднозначну реакцію. З одного боку, для більшості професійних учасників фінансового ринку таке рішення було очікуваним. З іншого, в експертному середовищі лунало невдоволення: знижувати треба швидше і більше, адже економіка зачекалась на дешевий кредитний ресурс. Та, відповідно, виникало питання: скільки можна чекати низької облікової ставки?

Такі питання нагадують мені поїздки з дітьми на автомобілі з Києва до Львова або Одеси. Зазвичай питання "А довго ще їхати?" виникає хвилин через 30 після старту. Відповідь зводиться до пояснення об’єктивної необхідності проїхати наперед визначений шлях (в реальності пояснення довше, але простіше). Оскільки мета поїздки – це не скоротити її час для того, щоб вибігти з машини посеред поля, а проїхати усю відстань і дістатися до наміченого кінцевого пункту. 

Читайте також - Тест на незалежність. Зеленський і Гончарук взялися за облікову ставку НБУ

Те ж саме стосується і шляху до здешевлення кредитів. "Механічне" зниження облікової ставки до низького рівня не еквівалентно здешевленню кредитів для економіки. Це завдання також неможливо виконати без посилення захисту прав кредиторів і завершення судової реформи. А, поки це не зроблено, у вартість кредитів буде неодмінно закладатися висока маржа за ризик.

Безпечна швидкість

Однією з необхідних передумов для здешевлення кредитів є низька та стабільна інфляція. Вкладник не понесе кошти в банки під низький відсоток, якщо не буде впевнений в тому, що центральний банк не допустить суттєвого знецінення цих коштів. Саме наявність довіри до емітента грошей і є передумовою до низької вартості залучення банками депозитів та, відповідно, можливості видавати ними дешеві кредити.

Така довіра до центрального банку має кількісне вираження – це очікувана інфляція, яку вкладники закладають у бажану процентну ставку за депозитами. Попри суттєве покращення інфляційних очікувань з часу переходу НБУ до режиму інфляційного таргетування, вони досі залишаються суттєво вищими за оптимальний рівень у 5%, який Нацбанк встановив собі за ціль.

Рисунок 1. Очікування щодо інфляції на наступні 12 місяців, джерело: НБУ

Здобуття довіри – процес поступовий і вимагає обережності, яка полягає у поступовому зниженні облікової ставки лише за зниження інфляційного тиску. 

Недоречні сюрпризи

Роль облікової ставки з 2016 року кардинально змінилася. Раніше це був декларативний показник, який застосовувався для нарахування штрафів. Зараз – важливий для економіки орієнтир вартості грошей. До рішень НБУ щодо облікової ставки прикута увага, а фінансові аналітики, зокрема міжнародних компаній, роблять свої прогнози щодо її майбутнього рівня.

У липні 2019 року НБУ почав публікувати свій прогноз облікової ставки. Згідно з ним ставка має знизитися до 8% у 2021 році за умови уповільнення інфляції до цілі 5%. 

Рисунок 2. Прогноз облікової ставки НБУ, % в середньому за квартал, джерело: розрахунки НБУ

Прогноз, звичайно, не є зобов’язанням. Фактичні рішення щодо облікової ставки можуть відрізнятися від прогнозної траєкторії в бік збільшення або зменшення - з огляду на посилення чи послаблення інфляційних ризиків. Так само будують свої передбачення щодо подальших дій НБУ і фінансові аналітики.

Вересневе рішення щодо зниження облікової ставки на 0,5 п.п. збіглося з очікуваннями ринку. Це не дивно, оскільки нові фактори, що заявилися з часу публікації останнього макроекономічного прогнозу НБУ, мають взаємно-балансуючий вплив на інфляцію. З одного боку, це високий споживчий попит, який тисне на ціни. З іншого – міцний обмінний курс гривні, який навпаки сприяє уповільненню інфляції. Тож логічно, що НБУ ухвалив рішення, яке відповідає прогнозній траєкторії облікової ставки.

Розглянемо альтернативний сценарій

НБУ продемонстрував неочікуваний оптимізм та знизив облікову ставку не на 0,5%, а суттєвіше. Ймовірно, на перший раз це не мало б значних наслідків. Але, якщо б такий оптимізм НБУ, який не поділяли б учасники фінансового ринку, став системним, виникли б великі сумніви щодо послідовності монетарної політики і її фактичного спрямування на подолання інфляції. Адже, коли інвестори схвалюють рішення щодо вкладання грошей в країну, вони зважають на те, чи дійсно  незалежним і послідовним є центральний банк.

Сумніви в цих питаннях мали б цілком матеріальні наслідки – у вигляді відтоку капіталу та зростанні вартості запозичень для України. Це жодним чином не узгоджується з метою щодо зниження вартості кредитів. Ілюстрацією таких проблем є ситуація останніх років в Аргентині і Туреччині. Економіки цих країн не отримали жодної вигоди від спроб стимулювати зростання ВВП у механічним спосіб в обхід реальних реформ. Непослідовність монетарної політики їхніх центральних банків лише зумовила валютну кризу та розкручування інфляції. 

Як у сусідів

Критика високої облікової ставки, зазвичай, зводиться до порівняння її з ключовими ставками центральних банків країн, що розвиваються. Справді, вона є однією з найвищих у реальному вимірі (з урахуванням очікуваної інфляції). Але нелогічно аналізувати лише один показник, треба розглядати загальну картину в економіці. 

Країни, ключові ставки яких порівнюють з рівнем облікової ставки НБУ, можна розділити на дві категорії:

- країни, які вже давно знизили інфляцію та стабілізували інфляційні очікування завдяки жорсткій монетарній політиці у минулому (наприклад, Польща);
- країни, які не мають незалежного центрального банку і де-факто пріоритетної цілі знизити інфляцію, а переймаються іншими цілями (наприклад, Туреччина).

В Україні загальна картина така: НБУ де-факто і де-юре є незалежним і своїми рішеннями намагається переконати інвесторів та вкладників у спроможності підтримувати низьку інфляцію в країні, де інфляція завжди була нестабільною. Ще свіжою є пам'ять про регулярні валютні кризи та стрибки інфляції з подальшим знеціненням заощаджень у гривні. Все це має негативний влив на інфляційні очікування, які є інертними і поліпшуються повільно. Можна знизити облікову ставку одразу на 10 п.п., але довіру у такий спосіб не здобути, а, значить, і кредитів не здешевити. 

Як свідчить досвід інших країн з інфляційним таргетуванням, досягти низьких інфляційних очікувань можливо поступово. Утім, це вимагає достатньо жорсткої монетарної політики на початкових етапах. Так, Національний банк Польщі на початку впровадження інфляційного таргетування (у 1998 році) також упродовж декількох років дотримувався жорсткої монетарної політики. Навіть за стійкого зниження інфляції до цільового діапазону 6-8% у 2000 році, його ключова ставка продовжувала перебувати на рівні 19%.

Рисунок 3. Ключова ставка та інфляція в Польщі після запровадження інфляційного таргетування, джерело: сайт НБП

У підсумку інфляцію, а головне інфляційні очікування, було знижено та стабілізовано. Тобто польський центральний банк, отримавши головний здобуток – довіру, міг проводити вже не таку жорстку політику, навіть за зростання інфляції. 

Отже:

- здешевлення вартості кредитів залежить не стільки від поточного значення облікової ставки, скільки від послідовності монетарної політики і її спрямованості на зниження інфляції;
- суттєве зниження облікової ставки можливе лише за умови відповідного зниження інфляційних ризиків та покращення інфляційних очікувань;
- цінова стабільність є необхідною, проте не достатньою умовою для здешевлення кредитування. Видаючи кредит, банк повинен бути впевнений, що шанси його повернути є високими. А це значить і належний захист прав кредиторів, і верховенство права в судовій системі. На цій "території" облікова ставка вже безсила.