Количественное смягчение как новая валютная война

Недавнее решение Банка Японии увеличить объем программы количественного смягчения — это сигнал к тому, что очередной раунд валютных войн может идти полным ходом. Попытки Банка Японии разорить соседа, ослабив иену - подход, который вызвал политическую реакцию в Азии и во всем мире.

Центральные банки Китая, Южной Кореи, Тайваня, Сингапура и Таиланда, опасаясь потерять конкурентоспособность валюты по сравнению с японской, смягчили свои денежно-кредитные политики – или в скором времени смягчат еще больше. Европейский центральный банк и центральные банки Швейцарии, Швеции, Норвегии, а также банки в нескольких странах Центральной Европы, возможно, воспользуются количественным смягчением или используют другие нетрадиционные меры, чтобы не допустить роста курсов своих валют.

Все это приведет к укреплению доллара США, так как экономический рост в Соединенных Штатах набирает обороты, и Федеральная резервная система дала понять, что в следующем году начнется повышение процентных ставок. Но, если мировой экономический рост останется слабым, а доллар станет слишком сильным, даже ФРС может принять решение повысить процентные ставки позже и более плавно, чтобы избежать чрезмерного укрепления доллара.

Причина валютной нестабильности в последнее время ясна: в условиях приватных и публичных попыток компаний уменьшить уровень задолженности, денежно-кредитная политика стала единственным доступным инструментом для повышения спроса и роста. Жесткая бюджетная экономия усугубила эффект от уменьшения доли заемных средств, напрямую и косвенно тормозя экономический рост. Низкие государственные расходы уменьшают совокупный спрос, в то время как снижение трансфертов и более высокие налоги снижают чистый доход и, таким образом, уровень потребления домохозяйств.

Внезапная остановка притока капитала на периферию еврозоны и фискальные ограничения, наложенные при поддержке Германии Европейским союзом, Международном валютным фондом и ЕЦБ, стали серьезным препятствием для роста. Чрезмерное повышение потребительского налога в Японии убило рост, достигнутый в этом году. Секвестр бюджета США, налоги и внедренная политика расходов привела к резкому финансовому торможению в 2012-2014 гг. И, наконец, в Соединенном Королевстве добровольная фискальная консолидация снижала темпы роста до этого года.

Во всем мире асимметричная корректировка кредиторской и дебиторской экономики обострила эту рецессию и дефляционную спираль. Страны, правительства которых расходовали чрезмерно в ущерб сбережениям и в которых текущие счета сводились с дефицитом, под давлением рынка были вынуждены меньше тратить и больше экономить. Неудивительно, что их торговый дефицит сокращается. Но большинство стран, которые были супер-экономными и расходовали недостаточно, не стали делать наоборот - меньше экономить и больше тратить. Их положительные сальдо по текущим счетам растут, усугубляя слабость мирового спроса и, следовательно, подрывая экономический рост.

Жесткая экономия бюджетных средств и асимметричное регулирование оказали влияние на экономические показатели. А денежно-кредитная политика справилась с эффектами недостаточного роста при помощи слабых валют и больших сумм чистого экспорта. Но результатом валютных войн частично является игра с нулевой суммой: если одна валюта слабее, другая валюта должна быть сильнее; и, если сальдо торгового баланса одной страны улучшается, у другой должно ухудшиться.

Конечно, монетарное стимулирование не является игрой с нулевой суммой полностью. Либерализация политики может стимулировать рост посредством роста цен на активы (акции и жилье), снижения стоимости кредитования, а также уменьшения рисков того, что сократится фактическая и ожидаемая инфляция. Учитывая сопротивление финансового рынка и сокращение доли заемных средств у частных лиц, отсутствие достаточного денежно-кредитного смягчения в последние годы привело бы к двойной и тройной рецессии (как это произошло, например, в еврозоне).

Но в целом смешанная политика была неоптимальной: слишком много бюджетной консолидации на начальном этапе и слишком много нетрадиционной денежно-кредитной политики (которая стала со временем менее эффективной). В странах с развитой экономикой оптимальной была бы меньшая экономия в краткосрочной перспективе и больше инвестиций в производственную инфраструктуру. В средне- и долгосрочной перспективе такая политика должна дополняться бюджетной корректировкой и менее агрессивными программами количественного смягчения.

Вы можете привести лошадь к воде, но вы не можете заставить ее пить. В мире, где частный совокупный спрос слаб, а нетрадиционная денежно-кредитная политика в конечном итоге подобна натянутой тетиве, доводы о медленной фискальной консолидации и расходах на продуктивную государственную инфраструктуру убедительны.

Такие расходы предлагают компенсации, которые, безусловно, выше, чем низкие процентные ставки, с которыми сегодня сталкивается большинство стран с развитой экономикой. Потребности в инфраструктуре носят массовый характер как в развитых, так и в развивающихся экономиках (за исключением Китая, который чрезмерно вкладывал в инфраструктуру). Кроме того, государственные инвестиции работают как со стороны спроса, так и предложения. Это не только повышает напрямую совокупный спрос, но и расширяет потенциальный его объем за счет увеличения запаса капитала, путем повышения производительности.

К сожалению, политика жесткой экономии привела к плачевным результатам. Во время финансового кризиса первые сокращения расходов ударили по инвестициям в производство, потому что правительства предпочитают защищать текущие - и часто неэффективные - расходы на рабочие места в государственном секторе и трансфертные платежи в частный сектор. В результате, восстановление мировой экономики остается слабым в большинстве стран с развитой экономикой (с частичным исключением США и Великобритании), а теперь и в основных развивающихся странах, где в последние два года рост резко замедлился.

Правильная политика - менее жесткая бюджетная экономия в краткосрочном периоде. Более открытые инвестиционные расходы и меньшие надежды на денежно-кредитное смягчение являются противоположностью тем методам, которые применяли крупнейшие экономики мира. Неудивительно, что темпы роста мировой экономики все еще разочаровывают. В некотором смысле, мы все сейчас японцы.

Нуриэль Рубини,
председатель Roubini Global Economics,
профессором экономики в Школе бизнеса Стерн, Нью-Йоркского университета

Project Syndicate, 2014