ОВГЗ - финансовая пирамида или золотая жила?

Праздники закончились, оливье съеден. Хочу снова вернуться к теме ОВГЗ, которые купили нерезиденты, заведя в Украину более $4 млрд. Думаю, это стало основным экономическим фактором прошлого года, вызвав укрепление гривны на 19%. Критики говорят, что построили финансовую пирамиду. Сторонники, что нашли золотую жилу.

На самом деле, все оно не так однозначно. В начале декабря, еще до того, как стало известно о падении промпроизводства на 7,5%, я писал о том, что укрепление курса приведет к потере экспортерами за год примерно $3-3,5 млрд оборотки. Из-за нарушения ценовых пропорций между курсом и затратами. Никаких внятных и убедительных комментариев, опровергающих эти расчеты, не прозвучало. Кроме того, что ну да. У «перемоги» есть своя цена, а ОВГЗ, - это такая «перемога», что $3-3,5 млрд потерь, - мелочь. Да и вообще, все, кроме экспортеров, от укрепления курса только выиграли. Не уточнив, правда, кто эти все.

Давайте сегодня поговорим о самих ОВГЗ.

Я давно интересуюсь инструментами с фиксированной доходностью, к которым они относятся, и понимаю, как они функционируют. Здесь оценивают риски и считают доходность. Потому что покупка на миллиарды долларов суверенного долга с таким низким рейтингом, да еще и в национальной валюте, - это серьезный шаг. Кстати, очень хотелось бы взглянуть на список покупателей. 20 000 мелких спекулянтов, это одно. Эти утрутся и пойдут дальше, если что. А фигуры калибра Баффетта - совсем другое. Они за свои деньги глаз вынут.

Являются ли эти конкретные ОВГЗ финансовой пирамидой. Пока нет. Наш валютный рынок очень маленький. Купить и продать на нем одномоментно не то, что 500, но даже $200 млн может только Нацбанк. Собственно, он и выкупал всю валюту, которую завели в Украину нерезиденты под ОВГЗ. По им же установленной цене, а не по «цене открытого рынка», как любят писать некоторые эксперты. Никакой «рыночной» цены для таких объемов просто не существует. И странно, что по ней формируется официальный курс. Рынок такие объемы не смог бы купить даже по курсу 15. А нерезиденты никогда бы не продали даже по 20. У них доходность вылетела бы. Поэтому вся сделка состоялась только благодаря Нацбанку.

Завтра (через год, или через три) они, получив назад свои десятки миллиардов гривен, начнут выходить из рынка. Попытаются на рынке купить валюту. Купить, естественно, не смогут. Там нет таких объемов. Продать им валюту для «выхода» может снова только Нацбанк. Он это тоже понимает, поэтому все эти миллиарды вынужден будет держать в резервах до момента выхода нерезидентов из ОВГЗ. И пока он это будет делать, пирамиды не возникнет. А если потратят и валюту и гривну и начнут «догоняться» новыми займами, то вполне может получиться то, что в 90-х было в Аргентине, Мексике и России. Когда все их местные «ОВГЗ» для нерезидентов взяли и в один прекрасный день накрылись медным тазом. Похоронив национальные валюты.

А из этого вытекает интересный вывод. Валютные риски по ОВГЗ взяли на себя не их покупатели, как кто-то думает. А Нацбанк. Даже если не полностью, то в значительной мере. А если это так, надо тогда признать, что, будучи по форме гривневыми, эти новые ОВГЗ фактически являются квазивалютными. И доходность по ним надо считать через валюту. Как пару купон-курс. Потому, что она формируется не только процентами по купону, которые платит Минфин, но и курсовыми разницами, которые лягут потом на Нацбанк.

Чтоб было понятнее. Купив у нерезидента валюту в 2019 году по 26, Нацбанк, при укреплении гривны на 10%, продаст ее «на выходе» уже по курсу 23,4 и получит убытки 2,6 грн на долларе. А при ослаблении на те же 10%, прибыль 2,6. Если сравнить в лоб купон по «старым» и «новым» ОВГЗ, то вроде все класс. На лицо снижение и прямой выигрыш бюджета.

Но по факту все не так просто. Давайте пересчитаем фактическую доходность гривневых ОВГЗ в валюту. С учетом укрепления курса гривни. Возьмем условный трехлетний выпуск. Купон в гривне 12%. Если за это время гривна укрепится на 10% (а она за год укрепилась больше), эффективная доходность для держателя (а соответственно, цена заимствования для эмитента) на выходе составит 15% годовых в валюте. Последние размещения трехлетних долларовых бондов у нас были год назад с купоном 7,75% и эффективной ставкой на сегодня, 6,3%. А это в два раза ниже реальной валютной доходности новых «улучшенных» гривневых ОВГЗ. Не получается «перемога».

Укрепление курса гривни на 1% в год приносит их владельцам дополнительно $40 млн.

Кстати, нерезиденты-держатели ОВГЗ считают доходность так же. У них в балансе этот актив отражен в валюте.

Кто-то скажет, это все виртуальная доходность и так считать нельзя. Курс может быть разный. Может. А какой у нас будет курс через год, через три? Похоже, этого не знают и люди, принимающие экономические решения.

Макропрогноз на прошлый год был 29,4. Закончили 23,5. На следующий год Нацбанк дает 27. У министра экономики Милованова два сценария, на 24 и 27. Премьер-министр Гончарук вообще заявил, что гривна будет и дальше укрепляться. Меня лично, такой экономический плюрализм пугает. Потому что за каждой этой цифрой стоят миллиарды. Или потерь, или выигрышей. Не только в бюджете, но и в реальной экономике.

Кстати, почему такой разнобой, я действительно не понимаю. Потому, что все остальные параметры рынка более-менее постоянны, и именно валюта нерезидентов под ОВГЗ, там почти единственная, но при этом, вполне управляемая переменная позиция.

К чему я все это пишу. Я со своими партнерами занимаюсь бизнесом с 1992 года. За это время инфляция была и 3000% в год, и ноль, и 300. Привыкли и даже научились управлять (выживать). У нас диверсифицированный бизнес. Есть производство и сфера услуг, есть внутренний и внешний рынок. Для нас нет понятия «выгодный» курс. И нас не радуют ни резкая инфляция, ни укрепление гривни сами по себе. Все равно где-то потом вылезет. Нужна стабильность.

Я никого не критикую. Ситуация с бюджетом и внешними долгами понятна. Ее надо разруливать. Но нам, людям, занятым в экономике, инвестирующим в нее большие деньги, важно понимание правил игры. И еще уверенность, что Нацбанк, Минфин, Минэкономразвития, как экономические стейкхолдеры, это одна команда. Которая, собираясь вместе попить чаю, верно и всесторонне оценивают ситуацию и буквально просчитывают последствия принимаемых ими решений. Я им и нам желаю успехов в Новом году

.