Риски развивающихся экономик: девальвация и кредитный коллапс

На протяжении последнего десятилетия экспансионистская финансовая политика Америки и быстрое развитие Китая были двумя основными двигателями глобальных финансовых потоков. Сейчас оба эти процесса приобрели обратную динамику, что создает новые факторы риска для мировой экономики – особенно для развивающихся стран. Смогут ли они справиться с этими переменами, зависит от того, в достаточной ли они степени подстрахуются и от тех ли угроз.

После азиатского финансового кризиса конца 1990-х развивающиеся страны начали накапливать у себя большие резервы иностранной валюты для защиты от риска внешней сверхзадолженности. Фактически, они собрали намного больше, чем им было нужно, – по последним подсчетам, 6,5 триллиона долларов, – по сути, перестраховавшись от внешних потрясений, связанных с платежным балансом.

Но они по-прежнему были недостаточно застрахованы от рисков, связанных с внутренними займами – главной сегодняшней угрозы для экономики развивающихся стран. После глобального финансового кризиса, разгоревшегося в 2008 году, процентные ставки рухнули, что стимулировало всплески кредитования в частном секторе на многих крупнейших рынках развивающихся стран, в том числе Бразилии, Индии, Индонезии и Турции.

Хотя эти всплески первоначально финансировались за счет внутреннего капитала, они скоро стали зависеть от капитала иностранного, который вливался в экономику этих стран по мере того, как центральные банки развитых стран вкачивали огромное количество ликвидных средств в финансовые рынки. Сейчас, как раз когда ФРС США размышляет над тем, чтобы покончить с нетрадиционной денежно-кредитной политикой, позиции развивающихся стран по текущим счетам слабеют, из-за чего их расчет на приток капитала извне становится все более очевидным – и все более опасным.

По иронии судьбы, сегодняшние неприятности проистекают от одного из величайших успехов, достигнутых развивающимися странами: сокращения финансирования в иностранной валюте за счет увеличения займов в местной валюте. Поскольку центральные банки развивающихся стран опирались на приток крупных капиталов с целью замедлить рост обменных курсов, их валюты становились все более стабильными. В результате сложилось впечатление, что валютный риск снижается, а это дополнительно стимулировало приток капитала.

Этот фактически замкнутый круг сейчас превратился в порочный, поскольку входящие потоки капитала составляют лишь часть от исходящих. С учетом этого, вероятное сворачивание кампании по экономии средств в развитых странах приведет к длительному обесцениванию валют развивающихся стран и, в свою очередь, к значительному подъему процентных ставок – тенденция, из-за которой экономике развивающихся стран угрожают кредитные кризисы наподобие тех, что досаждали развитым странам в последние шесть лет.

Чем выше поднимаются процентные ставки для стабилизации рынка в развивающихся странах, тем более серьезными будут в этих странах кризисы. В конечном итоге, даже если развивающиеся страны смогут диверсифицировать свое финансирование, не пользуясь иностранной валютой, они останутся заложниками цикличности денежно-кредитной политики США.

Если бы развивающиеся страны устояли перед соблазном чрезмерного роста кредитов в частном секторе, повышение процентных ставок для стабилизации валюты не представляло бы серьезной угрозы для экономики. Но так не произошло, что не удивительно; вместо этого они поддались убеждению, что беспрецедентно высокие темпы роста ВВП теперь являются нормой.

Нигде это не было столь очевидно, как в Китае, где двузначные цифры годового прироста национального дохода долго затуманивали изъяны государственнической, кредитоемкой модели роста, при которой предпочтение отдается государственным предприятиям и избранным отраслям промышленности, таким как сектор недвижимости, в ущерб частным накоплениям.

Начиная с 2008 года темпы роста кредитов в банковском секторе Китая были одними из самых высоких в мире, намного опережая рост ВВП, и общий долг Китая вырос со 130% до 220% от ВВП. По данным этого года, каждый юань роста ВВП соответствует увеличению кредитов более чем на 3,5 юаня. В финансовом секторе Китая сейчас все сильнее ощущается напряжение, вызванное этим быстрым ростом кредитов, который привел к избытку производственных мощностей в избранных отраслях и нарастанию долговых проблем у местных властей, госпредприятий и банков.

Как минимум, сочетание более высоких процентных ставок в теневом банковском секторе с замедлением роста номинального ВВП подрывает платежеспособность заемщиков. При наихудшем варианте развития событий падение цен на недвижимость или снижение доверия к государственным гарантиям усугубит риск, порожденный теневой банковской системой, что серьезно подорвет финансовую стабильность Китая.

В этом смысле, хотя Китай, со своим резервом иностранной валюты в 3,5 триллиона долларов, казалось бы, является воплощением склонности развивающихся стран перестраховываться против внешнего риска, на самом деле стоит перед лицом тех же кредитных угроз, что и его партнеры. Различие состоит в том, что Китай внедрил структурные – и поэтому более долговременные – принципы кредитной политики, в то время как другие развивающиеся страны оказались втянуты в порочный круг займов.

На самом деле то, что Китай не торопится найти альтернативу модели роста, основанной на инвестициях и финансировании за счет займов, – модели, преобладавшей на протяжении двух последних десятилетий, – означает, что его риск, связанный с внутренними кредитами, сегодня представляет собой самую значительную угрозу мировой экономике. Хотя Китай, возможно, располагает финансовыми ресурсами для покрытия нависшего над ним долга, он рискует при этом остаться с низкодоходной экономикой, высоким уровнем долга и номинальными темпами роста, в три раза меньшими, чем достигнутый в 2004-2011 годах средний уровень годового прироста ВВП в 17%. Это плохая новость и для других развивающихся стран, рост которых сильно зависит от темпов китайской экономики.

Если правительства развивающихся стран не воспользуются ограниченным пространством для маневра, созданным благодаря их резервам в иностранной валюте и плавающим курсам национальных валют, для проведения жизненно необходимых структурных реформ, процентные ставки подвергнутся корректировке, что усугубит эффект от замедления роста и риск, связанный с безнадежными долгами. Станет ли это системной проблемой, влияющей на всю мировую экономику – будет зависеть от Китая.

Джин Фрида, специалист по глобальной стратегии
Moore Europe Capital Management

©Project Syndicate, 2013