Суверенные путы Аргентины. Цена долгов

Суверенный долг недавно вновь попал в выпуски новостей, на этот раз после решения Верховного суда Соединенных Штатов относительно долга Аргентины. В результате этого решения существующая проблема, вероятно, станет еще сложнее.

Суверенный долг на протяжении столетий являлся одной из главных особенностей международной финансовой системы. Короли заимствовали, зачастую на международном уровне для финансирования войн и других расходов. И когда короли не могли заплатить, что иногда случалось, они прекращали платежи (объявляли дефолт).

Сегодня в основном правят демократически избранные правительства, однако они по-прежнему заимствуют. И они до сих пор иногда оказываются в ситуациях, когда их долг становится неустойчивым, и они нуждаются во внешней помощи, чтобы продолжать выполнять свои обязательства по обслуживанию долга.

Когда частные фирмы (или субнациональные правительства) становятся неплатежеспособными, то, как правило, существуют правовые процедуры банкротства, определяющие порядок действий. Без подобных процедур рыночная экономика не смогла бы функционировать.

Отчасти это связано с тем, что в противном случае кредиторы будут прекращать финансирование и требовать возврата средств при первых признаках проблем. Проблема в том, что первые кредиторы, потребовавшие возврата денег, получат всю сумму долга, оставив меньше для остальных кредиторов. Это создает стимул для всех кредиторов спешить с выводом своих средств еще до того момента, когда обслуживание долга станет невозможным.

Более того, во многих случаях стоимость активов проблемного субъекта в качестве действующего бизнеса выше, нежели стоимость этих активов в случае, когда он распродается по частям. В таких случаях все кредиторы выиграли бы больше от списания долга, а не от разделения активов этого бизнеса. Таким образом, закон о банкротстве защищает кредиторов друг от друга, предотвращая действия, которые могут привести к ненужному вреду для них всех.

Однако, в случае суверенного долга не существует обязательного международного закона, разрешающего банкротство. И хотя по мере роста международных рынков капитала сформировались некоторые рутинные практики, они остаются крайне специализированными. Учитывая тот факт, что суверенные должники могут погасить долг в национальной валюте, просто печатая деньги, кредиторы, как правило, требовали более высоких процентных ставок в случаях, когда облигации выпускались не в соответствии с законом и не в валюте развитой страны (часто за такую страну принимались Соединенные Штаты или Соединенное Королевство).

Когда глава государства решал, что его внешний долг неустойчив, правительство и его кредиторы должны были договариваться между собой о том, что делать. Для суверенных облигаций, находящихся у других государств, Парижский клуб стран-кредиторов разработал процедуры управления долгом. Однако когда суверенный долг находится в руках частных кредиторов, в каждом случае возникают новые проблемы.

В случае если долг неустойчив, существует несколько возможных результатов переговоров. Иногда платежи по обслуживанию долга переносятся и, возможно, растягиваются на более длительный период, что дает стране-должнику время для восстановления платежеспособности. Иногда кредиторы соглашаются обменять старые облигации на новые, которые имеют либо более низкую номинальную стоимость, либо более низкие процентные ставки. И лишь немногие правительства вообще отказываются платить в какой-либо форме.

Аргентина объявила дефолт по своим долгам в 2001 году. После нескольких трудных лет стране удалось договориться об обмене выпущенных в обращение облигаций на облигации со значительно более низкой номинальной стоимостью. Около 93% кредиторов приняли условия обмена и получили новые облигации с номинальной стоимостью, составлявшей четвертую часть от старых облигаций. После 2005 года Аргентина поддерживала обслуживание долга по новым облигациям.

Однако некоторые кредиторы не сдались и подали на Аргентину в суд в Нью-Йорке (поскольку облигации были выпущены в соответствии с законодательством Нью-Йорка). Аргентинские облигации (как и большинство других) содержали пункт pari passu (или пункт о равенстве), который обязывал государство действовать одинаково в отношении всех держателей облигаций. Несогласные кредиторы утверждали, что если новые облигации обслуживались полностью (а так и было), правило о равном обращении требует, чтобы несогласные получили полную сумму принадлежащей им задолженности (не только проценты с облигации, но и основную сумму).

Второй окружной апелляционный суд США постановил, что Аргентина должна выполнить свои обязательства перед несогласными держателями облигаций в той же пропорции (а именно 100%), что и перед держателями биржевых облигаций. Именно это постановление недавно и поддержал Верховный суд.

Согласно постановлению суда, Аргентина не может платить держателям новых облигаций, пока не заплатит несогласным, и ни одно финансовое учреждение США не может служить в качестве посредника для осуществления платежей для Аргентины. В результате, Аргентина должна либо сделать выплаты несогласным в полном объеме, либо объявить дефолт по новым облигациям.

Независимо от того, как будет разрешена нынешняя тупиковая ситуация, это постановление вызывает множество вопросов у эмитентов и держателей суверенного долга. Если теперь кредиторы посчитают, что несогласие увеличивает их шансы на получение полной стоимости через больший срок, процесс реструктуризации суверенного долга и восстановление нормального функционирования экономики стран-должников усложнится.

С момента кризиса в Аргентине большинство новых облигаций были выпущены с пунктами о коллективных действиях (CAC), согласно которым держатели облигаций обязаны принять реструктуризацию, если на нее согласна определенная доля держателей (обычно около 70%). С течением времени число облигаций, не содержащих CAC, уменьшается. Однако CAC могут не решить проблему полностью, поскольку голосование будет требоваться для каждого отдельного выпуска облигаций, а позиция несогласных может быть усилена за счет скупки блокирующего процента небольших выпусков облигаций.

Также возможно, что понимание будет найдено в виде выпуска в будущем таких облигаций, в которых пункт о равенстве будет убран, однако будет обеспечена достаточная уверенность держателей облигаций в функциях рынка, которой не было вплоть до нынешнего решения.

До кризиса евро было принято считать, что проблемы по обслуживанию государственного долга происходят только в развивающихся рынках и наименее развитых странах. Решение Верховного суда США по Аргентине добавляет новую морщинку и вполне может еще больше увеличить риск, связанный с покупкой облигаций суверенного долга. И все это в дополнение к стоимости их выпуска.

Энн Крюгер - бывший главный экономист Всемирного банка и бывший первый заместитель управляющего директора Международного валютного фонда; профессор международной экономики в Школе перспективных международных исследований в университете Джона Хопкинса и старший научный сотрудник в Институте Гувера Стэнфордского университета

Project Syndicate, 2014