Простым языком о ценных бумагах. Кредитные деривативы: защита от дефолта

Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) совместно с LIGA.net подготовила серию публикаций, чтобы просто и доступно объяснить суть и специфику финансовых инструментов и механизмов использования.

В предыдущих публикациях мы рассмотрели экономическую сущность, характеристики и особенности применения фундаментальных деривативов – форвардов, опционов и свопов. Сегодня перейдем ко второй волне производных финансовых инструментов – к кредитным деривативам. 

Экономическая сущность

Главной целью кредитных деривативов является перенесение кредитного риска со стороны, желающей минимизировать риски, на сторону, готовую его принять за вознаграждение.

Наиболее важным инструментом рынка кредитных деривативов, являющегося составной частью всех других производных кредитных инструментов, является кредитный дефолтный своп (от англ. credit default swap, CDS – обмен в случае кредитного дефолта). Проще говоря, CDS предполагает, что одна сторона покупает у другой кредитную защиту от возможного наступления кредитного события (проявление дефолта).

Под кредитным событием обычно понимают: реструктуризацию долга, невыплату долга, отказ от оплаты долга, банкротство и т.д. Все эти примеры свидетельствуют о невозможности выполнения третьей стороной своих обязательств, однако специфика кредитного события может быть разной и определяется сторонами при заключении CDS.

Сторону, которая с помощью CDS передает кредитный риск, называют покупателем защиты, а принимающую кредитный риск – продавцом защиты. Для того чтобы оплатить защиту, покупатель защиты осуществляет разовые или регулярные платежи продавцу защиты. Эти платежи называются премиальным плечом и могут продолжаться до конца срока действия CDS или до наступления кредитного события.

Размер премиального плеча по CDS зависит от оценки надежности третьего лица. Такая оценка должна базироваться либо на собственной экспертизе продавца защиты (если у него есть необходимые компетенции), либо на рейтинге, который присвоен соответствующим рейтинговым агентством.

Если кредитное событие наступило до истечения срока действия CDS, то продавец защиты обязан выплатить покупателю защиты денежную сумму, называемую защитным плечом. Такая выплата зависит от договоренностей сторон и, как правило, сводится к двум вариантам:

• "физическая поставка" – выкуп у покупателя защиты актива (кредитного договора, облигации, векселя или иного соглашения), связанного с третьим лицом, по номинальной стоимости или по согласованной при заключении CDS цене;
• "денежное урегулирование" – компенсация покупателю защиты ущерба в размере разницы между номинальной и текущей стоимостью обязательства третьего лица.

Форматы кредитных деривативов

Стандартным и распространенным форматом кредитных деривативов является рассмотренный выше формат свопа. Такой формат еще называют нефондированным, поскольку в этом случае оплачивается только премиальное плечо (плата за хеджирование).

Другим форматом кредитных деривативов является кредитная нота – ценная бумага со встроенным дефолтным кредитным свопом. По сути, кредитная нота – это симбиоз кредитного дефолтного свопа и облигации: покупатели нот получают фиксированные или плавающие купонные платежи до наступления кредитного события. Если кредитное событие не произошло, эмитент погасит номинал кредитной ноты в конце срока ее действия. Впрочем, при наступлении кредитного события эмитент досрочно погашает кредитные ноты по определенной в проспекте ставке погашения.

Интересной особенностью кредитных нот является то, что эмитент может выступать как продавцом кредитной защиты (прямая модель), так и покупателем (обратная модель).

Эволюция кредитных деривативов

С развитием финансовых рынков кредитные деривативы модифицировались и дополнялись, предлагая инвесторам и хеджерам более широкий спектр их применения. На сегодняшний день можно выделить четыре этапа развития кредитных деривативов.

На первом этапе кредитный дериватив, а именно СDS, использовался для простого страхования стороны (хеджера), которая имела экономическую связь с третьим лицом (его еще называют "связанное лицо") и зависела от его платежеспособности, но не оказывала никакого влияния на такое лицо. Другая сторона – инвестор, которая могла профессионально оценить кредитный риск третьего лица, продавала защиту от дефолта за соответствующее вознаграждение. Например, Сторона А владеет облигациями Стороны Б и переживает из-за риска дефолта эмитента, поэтому Сторона А соглашается осуществлять периодические платежи Стороне С, которая в случае дефолта Стороны Б соглашается компенсировать потери Стороне А.

На втором этапе появились кредитные ноты, а именно их наиболее известная вариация – связанные кредитные ноты (credit-linked note) – ценные бумаги со встроенным кредитным дефолтным свопом, предполагающие прямую связь между привлечением средств (при размещении ценных бумаг ) и их использованием – предоставлением кредита или приобретением долговых инструментов, эмитированных связанным лицом.

К примеру, банк, финансовая компания или целевая компания размещает кредитные ноты среди инвесторов, а на полученные средства предоставляет кредит связанной компании. В таких условиях появляется связь между кредитной нотой и кредитом связанной компании. В таком случае эмитент выступает в качестве покупателя защиты, а покупатели нот – в качестве продавцов защиты (обратная модель). На следующем этапе эмитент предоставляет кредит связанному лицу, и возникает связь, позволяющая передать кредитный риск. Как правило, предоставленный кредит выступает обеспечением по кредитным нотам (такие ноты еще называют покрытыми).

В течение действия кредитных нот эмитент платит ставку купона и, если кредитное событие не происходит, в конце срока погашает ноты. Если кредитное событие наступило в период обращения кредитных нот, то эмитент погашает кредитные ноты с коэффициентом менее "1" или отступает владельцам нот сформированный актив по номинальной стоимости.

Третий этап развития кредитных деривативов обусловил появление несвязанных кредитных нот, которые уже не предполагают выпуск/создания нового актива (в том числе кредита), однако предполагают наличие связи между хеджером и связанным лицом, а эмитент кредитных нот выступает продавцом защиты (прямая модель).

Так, хеджер в целях защиты от возможного дефолта связанного лица обращается к продавцу защиты с желанием купить у него кредитные ноты. Но в этом случае эмитентом нот уже может быть не только банк, финансовая компания или целевая компания. Так на рынок вышли финансовые спекулянты, которые привлекали средства среди хеджеров (покупателей защиты) и использовали эти средства с учетом ограничений, указанных в проспекте (решении) эмиссии. Например, передачей активов, приобретенных за счет размещения кредитных нот, в обеспечение по таким нотам.

В течение действия кредитных нот эмитент платит ставку купона и, если кредитное событие не происходит, в конце срока погашает ноты. Если кредитное событие наступило в период обращения кредитных нот, то эмитент погашает кредитные ноты с коэффициентом больше "1".

На данном этапе развития кредитных деривативов главный вопрос: "Может ли эмитент кредитных нот адекватно оценить кредитный риск связанного лица?" Если эмитентом нот выступало не кредитное учреждение, обычно полагались на оценку рейтингового агентства. Следует отметить, что рейтингованию могли подлежать как эмитенты кредитных нот, так и связанные лица (генерировавшие кредитный риск).

На четвертом этапе развития кредитных деривативов участники финансовых рынков совсем отказались от прямых связей между хеджером и лицом, с которым связывают кредитный риск. Например, Компания А имеет сбережения в иностранном банке, однако опасается, что правительство этой страны в ближайшие годы объявит дефолт, что негативно повлияет на банковскую систему в целом и на обслуживающий банк в частности (предположение основывается на том, что уровень кредитных рисков страны и банка меняется согласованно). Компания А находит продавца защиты от дефолта иностранного правительства на сумму сбережений в иностранном банке.

Конечно, в процессе эволюции кредитных деривативов появлялись и другие конфигурации моделей использования этих производных.

Например, по количеству хеджируемых обязательств кредитные деривативы делятся на одноименные и портфельные.

Одноименные кредитные деривативы предполагают, что в качестве связанного лица в сделке участвует только один экономический субъект. Данный вид простейший в плане его структуры и механизма.

Портфельные кредитные ноты подразумевают существование в качестве связанного лица нескольких экономических субъектов. Если оговоренное кредитное событие произойдет, механизм выплаты продавцом защиты осложняется необходимостью осуществления корректировок пропорционально доле подвергшихся кредитному событию экономическим субъектам в портфеле "связанных компаний". При этом такая выплата может быть произведена либо в конце срока действия дериватива (линейный дериватив предусматривает, что каждое последующее кредитное событие уменьшает сумму платежей), либо сразу при наступлении первого кредитного события по портфелю (нелинейный дериватив).

Сравнение кредитных дефолтных свопов и кредитных нот

Как уже отмечалось, кредитный дефолтный своп является основой любых кредитных деривативов, а кредитная нота — более сложная его форма.

Кредитный дефолтный своп, имеющий форму деривативного контракта, проще в использовании и не требует значительных финансовых ресурсов, поскольку не нужно платить номинальную стоимость, как при эмиссии кредитных нот.

Сегодня использование кредитных дефолтных свопов порождает правовую неопределенность, поскольку Законом Украины "О рынках капитала и организованных товарных рынках" (далее – Закон №3480) легитимизировано использование CDS, а действующей редакцией Налогового кодекса – нет (CDS не включен в перечень деривативов, приведенном в Налоговом кодексе Украины, что делает его непривлекательным для использования).

Кредитные ноты являются более защищенным инструментом, поскольку представляют собой эмиссионные ценные бумаги, то есть предполагают участие Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку уже на первом этапе существования дериватива. Как правило, кредитные ноты используют, когда планируется привлечение фондирования и/или вовлечение в данный процесс значительного количества лиц (в качестве покупателей или продавцов защиты).

На сегодняшний день в Украине пока зафиксирован только один случай выпуска кредитных нот.

Выводы

Кредитные деривативы – это инструмент, предназначенный для страхования от кредитного риска (невыполнение контрагентом обязательств), хотя покупатель защиты может и не нести кредитного риска или нести его косвенно.

Следует отметить, что одной из особенностей указанных производных инструментов является индивидуальный подход к каждой сделке, в результате чего в рамках приведенной классификации возможно выделение определенных разновидностей в зависимости от деривативных составляющих, а также финансовых параметров сделки.

Кредитные деривативы являются очень действенным и эффективным механизмом хеджирования и спекуляций на финансовых рынках, давно и успешно используемого на международных рынках капитала. Однако нуждаются в квалифицированном использовании и профессиональной регуляции. Лицо, которое берет на себя кредитный риск, должно иметь знания и возможности правильно оценить этот риск или опираться на профессиональное беспристрастное суждение.

В контексте данной публикации особенно важно принятие законопроекта о рейтинговании и приведении в соответствие норм Налогового кодекса Украины к нормам Закона №3480

В последующих публикациях мы начнем рассказывать о механизме, который ознаменовал третью волну производных финансовых инструментов – это секьюритизация.

Текст подготовлен НКЦБФР специально для LIGA.net