Эффект замены. Как внутренний долг влияет на рост экономики

У бюджеті України на 2019 рік видатки, передбачені для погашення і обслуговування держборгу, складають 418 млрд грн. Це майже третина держбюджету. Можна порахувати, скільки припадає держборгу на кожного громадянина країни.

Однак, ситуація з погашенням і обслуговуванням боргу контрольована навіть в умовах паузи у співпраці з МВФ, про що свідчить недавнє розміщення єврооблігацій України на 1 млрд євро.

На що впливає внутрішній борг та чому він надважливий для економічного зростання?

Як держборг витісняє кредити

Якщо класична школа економіки розглядала держборг як тимчасове явище, який повинен бути обов’язково погашений і це було безумовною максимою, то з часів Дж.М.Кейнса держборг став розглядатися як важливий елемент ефективної економічної політики, спрямованої на підтримку сукупного попиту, що обумовлює рівень виробництва і зайнятості. Держборг перестав сприйматися як якесь зло, його стали розглядати як елемент здорової економічної політики.

Якщо говорити про практичну складову, то щодо України держборг перш за все варто розглядати крізь призму його наслідків. Є два основних посили.

Перший – обтяження від держборгу, під яким розуміється ускладнення у веденні бізнесу і зниження рівня життя тих, хто повинен платити податки, щоб у держави була можливість обслуговувати свій борг. У нашому випадку різниця між витратами на погашення та обслуговування держборгу, з одного боку, і тією сумою, яку вдасться залучати від офіційних кредиторів та ринкових запозичень – з іншого, являє собою ту частину податкових вилучень, про яку йдеться в попередньому реченні.

Другий – витіснення державою приватних позичальників з кредитного ринку через активні державні запозичення. Дійсно, який сенс українським банкам кредитувати суб'єкти економіки з усіма пов’язаними з цим ризиками та наслідками, коли можна просто придбати мінфінівські ОВДП з прибутковістю 18-19% річних і спокійно «стригти купони», забувши про кредитні ризики і різноманітні незручності (наприклад, про юридичну перевірку застави при постійному моніторингу фінансового стану позичальника).

Таке витіснення є негативним явищем, тому що більшість вірить - приватні витрати завжди мають перевагу над державними. Швидше за все, тут мається на увазі, що приватний сектор є кращим менеджером порівняно з державою. Але з цим можна і не цілком погодитися. Ось кілька доводів.

Свого часу частина американської економіки (інфраструктура, дороги) була побудована на системі практично відсутніх прямих податків і крупномасштабних муніципальних позик. Японія практикує емісію облігацій, кошти якої йдуть на інвестиційні проекти. Варто задуматися, кому доцільніше позичати фінансові ресурси - таким позичальникам, як Японія і США, або суб'єктам господарської діяльності?

Держава, безумовно, не найкращий менеджер, проте існують ще й «провали» ринку, національна оборона, охорона здоров'я, наука, наукомістке і капіталомісткий виробництво. Все це вимагає витрат, одним з джерел фінансування яких може бути саме держборг.

Таким чином, держава на кредитному ринку пропонує конкретний інвестиційний актив, який характеризується терміном обігу і величиною ставки прибутковості. А найголовніше – як правило 100-відсотковою гарантією погашення. Інвестор робить вибір, і перевага буде віддана тому активу, який найбільш повно задовольнить його потреби.

Роль НБУ

Таким чином, держава на кредитному ринку пропонує конкретний інвестиційний актив, який характеризується терміном обігу і величиною ставки прибутковості. А найголовніше – як правило 100-відсотковою гарантією погашення. Інвестор робить вибір, і перевага буде віддана тому активу, який найбільш повно задовольнить його потреби.

Вільний капітал піде в найбільш привабливу сферу – може піти в кредит підприємству, а може в держоблігації. Чому в Україні віддають перевагу саме держоблігаціям? Відповідь лежить на поверхні – при нинішніх ставках по ОВДП і повній безризиковості це є раціональним вибором для власників або розпорядників вільних грошових ресурсів.

Мають рацію ті, хто стверджує – Нацбанк «додає масла в вогонь», тривалий час підтримуючи облікову ставку на досить високому рівні (зараз вона чи не в два рази вище споживчої інфляції). Дійсно, простежується чітка залежність між обліковою ставкою НБУ і прибутковістю по ОВДП - висока ставка НБУ обумовлює високу прибутковість за держоблігаціями.

Висока облікова ставка НБУ також призводить до зростання ставок по ОВДП. Наслідком чого є ефект витіснення – замість кредитування реального сектору економіки банки вкладають кошти в державні облігації: станом на 24.06.2019 року на балансі банків знаходиться ОВДП на суму 352 млрд. грн, або 45,6% ОВДП, що перебувають в обігу.

Чому ж банки не кредитують?

Спрямування частини цих коштів на кредитування підприємств дозволило би суттєво збільшити ВВП та створити додаткові робочі місця. Додам, що на балансі НБУ знаходиться 43,6% від ОВДП, що перебувають у обігу. Разом у банків та НБУ сконцентровано 89,2% усіх ОВДП за їх сумою. Загальна сума вкладень НБУ та банків у ОВДП становить 688,6 млрд грн.

Це призводить до зростання процентних ставок по кредитах прямому позичальникові в нашій країні. Далі, по «класиці» при зростанні процента знижуються вкладення в реалізацію бізнес-проектів. Однак, по тій же «класиці» не варто побоюватися зниження вкладень через операцій carry trade – інвестори будуть позичати гроші в країні з меншим рівнем процентної ставки і інвестувати в країну з високим відсотком, який передбачає і відповідний рівень маржинальності бізнесу.

Але чому ж не позичають, наприклад, в Японії, щоб вкласти в Україну, запитають читачі? Тому, що оцінюють нинішні ризики нашої країни – військово-політичні, ризики судової системи, можливість рейдерських атак, не найсприятливіший інвестклімат – як невідповідні навіть тій високій прибутковості, яку можна отримати тут. І, мабуть, найголовніше – не бачать підприємці та інвестори в нашій країні підприємств-реципієнтів інвестицій, що випускають продукцію, адекватну викликам третьої й четвертої промислової революції і користується великим попитом на світових ринках.

Так само і українські банки, оцінюючи ризики в нашій економіці і низький ступінь технологічного та управлінського розвитку, обирають безризикові вкладення в ОВДП, а не кредитування підприємств. Можна дорікати банкірам в небажанні сприяти активізації економічного зростання, але до тих пір, поки в Україні не почнеться реіндустріалізація економіки і в результаті її проведення не з'являться інноваційні високотехнологічні підприємства, банківське кредитування буде розвиватися повільно (хіба що, почнеться ціновий бум на світових ринках агропродукції і чорних металів і підприємства цих галузей наростять портфель банківських кредитів). Наявність у банків альтернативи у вигляді вкладень в ОВДП – одна з причин, але, як я показав вище, не єдина.

Складність ефекту витіснення також пояснюється тенденціями, які складаються в кожному із сегментів недержавних кредитів. У разі нерозвиненості якогось із секторів кредитного ринку не слід в усьому звинувачувати високі ставки за державними борговими паперами.

В Україні, де в останні кілька років бурхливо розвивається житлове будівництво, яке є високоприбутковим, відповідно до теорії фінансового витіснення, іпотечний сектор мав всі шанси увібрати в себе значну частину потоків тимчасово вільних грошових коштів, міг би статися справжній бум іпотечного кредитування. Однак його немає, і іпотека є важкодоступною. Причин кілька, мабуть, головна – при кредитуванні на первинному ринку банки не можуть отримати в якості забезпечення майнові права. Звідси і великі ставки по кредитах – вище ризик, вище і ставка.

Нещодавно НБУ дозволив українським банкам здійснювати короткострокове кредитування в гривні юридичних осіб-нерезидентів для придбання ними ОВДП. Йдеться про кредитування на термін, що не перевищує 14 днів. Такий надкороткий строк не дозволяє приєднатися до тих критиків, які вважають, що дане рішення Нацбанку буде відволікати серйозні обсяги ресурсів від кредитування економіки. Але, з іншого боку, і наше життя, і економічний розвиток зіткані з безлічі мікроситуацій, які в результатів взаємодії призводять до макроефекту. І ці макроефекти не завжди бувають позитивними.