Еврозона: затишье перед бурей

Чуть больше года назад, летом 2012 года еврозона перед лицом растущих опасений из-за возможного выхода Греции и недопустимо высоких расходов по займам для Италии и Испании находилась, казалось, на грани коллапса. Сегодня риск того, что валютный союз развалится, существенно уменьшился, но факторы, подпитывавшие его, остаются по большей части неурегулированными.

Восстановить спокойствие помогли несколько изменений. Президент Европейского центрального банка Марио Драги пообещал сделать "все, что потребуется" для спасения евро и быстро подкрепил это обещание учреждением программы "прямых денежных транзакций" ЕЦБ для скупки суверенных долговых обязательств проблемных членов еврозоны. Был создан "Механизм европейской стабильности" (МЕС), располагающий 500 миллиардами евро для спасения банков еврозоны и правительств их стран. Был достигнут некоторый прогресс по Европейскому банковскому союзу. А Германия наконец-то поняла, что еврозона – столь же политический проект, сколь и экономический.

Более того, рецессия еврозоны закончилась (хотя экономика пяти периферийных государств продолжает сокращаться, и процесс оздоровления по-прежнему очень нестабилен). Были проведены некоторые структурные реформы, а также проведена значительная адаптация финансовых систем. В какой-то мере произошла внутренняя девальвация (падение стоимости рабочей силы для восстановления конкурентоспособности) – в Испании, Португалии, Греции и Ирландии, но не в Италии и Франции. Таким образом, внешнеторговый баланс этих стран несколько улучшился. И даже притом, что адаптация не проходит так быстро, как хотелось бы Германии и другим странам, составляющим центр еврозоны, они по-прежнему готовы обеспечивать финансирование. И правительства, проводящие курс на адаптацию, все еще находятся у власти.

Но под покровом спокойствия в виде более низких курсовых разниц и "хвостового риска" фундаментальные проблемы еврозоны остаются неразрешенными. Начнем с того, что потенциальные темпы роста все равно слишком низки в большинстве периферийных государств, с учетом старения населения и незначительного повышения производительности труда. В то же время реальные темпы роста – даже тогда, когда периферия в 2014 году выйдет из рецессии – останутся ниже 1% в течение нескольких лет. А это означает, что уровень безработицы останется очень высоким.

Между тем уровень частного и государственного долга – как внутреннего, так и внешнего – по-прежнему слишком высок, и его процент по отношению к ВВП продолжает расти по причине низкого или отрицательного показателя роста производства. Это означает, что проблема устойчивости в среднесрочной перспективе остается неразрешенной.

В то же время с неконкурентоспособностью справились лишь отчасти, и большинство улучшений во внешнеторговом балансе стран носит циклический, а не структурный характер. Сильнейшая рецессия на периферии вызвала в этих странах коллапс импорта, но снижение стоимости рабочей силы недостаточно подстегнуло экспорт. Курс евро по-прежнему слишком высок, что сильно ограничивает повышение конкурентоспособности, необходимое для стимулирования нетто-экспорта на фоне слабого внутреннего спроса.

Наконец, хотя финансовое бремя, препятствующее росту, сейчас меньше, это по-прежнему бремя. И его действие усиливается на периферии продолжающимся кредитным кризисом, поскольку банки, испытывающие недостаток капитала, снижают кредитный рычаг за счет продажи активов и уменьшения портфолио займов.

Более значительная проблема, конечно, в том, что прогресс в направлении банковского, финансового, экономического и политического союза (а все это очень важно для долгосрочной стабильности еврозоны) слишком замедлился. Действительно, по последним трем направлениям вообще никакого прогресса не наблюдалось, а по банковскому союзу он хоть и имел место, но в ограниченной степени. Германия сопротивляется тем элементам союза, которые подразумевают разделение риска: общему страхованию вкладов, общему фонду для ликвидации неплатежеспособных банков и прямой рекапитализации активов банков за счет средств МЕС.

Германия опасается, что разделение риска превратится в перекладывание риска и что финансовый союз в любой форме аналогичным образом превратится в "трансферный союз", в котором богатый центр постоянно субсидирует бедную периферию. В то же время, весь процесс регуляции для финансового сектора является проциклическим. Новые соотношения адекватности капитала из "Базель III", ожидаемый в скором времени обзор качества активов от ЕЦБ, стресс-тесты и даже правила конкуренции Европейского Союза (вынуждающие банки сокращать кредитование, если они получают помощь от государства) – все это подразумевает, что банкам придется сосредоточиться на увеличении капитала. Следовательно, сокращаются возможности финансирования экономического роста.

Более того, ЕЦБ не желает проявлять творческий подход при следовании политическим принципам (наподобие принятых Банком Англии), которые могут помочь преодолению кредитного кризиса. В отличие от ФРС США и Банка Японии, он не занимается количественным смягчением; а его "заявлению о планах на будущее" (forward guidance), согласно которому он будет поддерживать низкие процентные ставки, вряд ли можно доверять. Наоборот, процентные ставки остаются слишком высокими, а евро – слишком сильным, чтобы придать стартовый импульс ускорению экономического роста в еврозоне.

Между тем, на периферии еврозоны все больше устают от режима экономии. Итальянское правительство на грани падения; правительство Греции с большим трудом изыскивает, на чем бы еще сократить бюджет; а правительства Португалии и Испании с трудом добиваются выполнения даже не столь уж жестких показателей в области финансов, установленных их кредиторами, в то время как политическое давление нарастает.

А в центре еврозоны начинают уставать от "спасения утопающих". В Германии новое коалиционное правительство, по всей видимости, будет включать социал-демократов, ратующих за вовлечение частных кредиторов банков в оказание экстренной финансовой помощи, что лишь усугубит балканизацию банковской системы еврозоны. А популистские партии в странах центра агитируют против мер спасения, как для банков, так и для правительств.

До сих пор между центром и периферией соблюдался великий уговор: периферия продолжает режим экономии и реформы, а центр проявляет терпение и обеспечивает финансирование. Но политическое напряжение внутри еврозоны может скоро достигнуть переломной точки, чем могут воспользоваться как популистские партии, выступающие против экономии, в странах периферии, так и популистские партии, ратующие за отмену евро и против мер спасения, в странах центра.

Если это случится, новый виток финансовой нестабильности обескровит и без того ненадежное экономическое оздоровление еврозоны. Спокойствие, царившее на финансовых рынках еврозоны на протяжении большей части прошлого года, окажется только временным затишьем перед грядущими бурями.

Обсудить на форуме

Нуриэль Рубини,
председатель совета директоров Roubini Global Economics,
профессор экономики в Школе бизнеса Стерна при Нью-Йоркском Университете

Copyright: Project Syndicate, 2013