Постковидная инфляция vs инфляционная привычка vs выбор политики

Ускорение инфляции в 2021 году все больше начинает обрастать признаками глобальности. Масштабы беспокойства этой проблемой становятся все рельефнее. Впрочем, можно констатировать углубление разногласий как среди оценок причин этого, так и по оптимальной реакции на высокую вероятность появления глобальной стагфляции (сочетание высокой инфляции и безработицы).

По оценкам, то традиционно наиболее часто упоминаются проблемы "узких мест" в цепях поставок и ускорения цен на энергоносители и продовольствие. Именно такая картина побуждает многих центробанкиров к умиротворенному сигнализированию рынкам о "временном характере" инфляционного всплеска. Например, среднесрочный прогноз ЕЦБ показывает, что инфляция и в 2022, и 2024 году будет ниже цели в 2%.

Гораздо реже звучат мнения, что причиной инфляционного ускорения является явно выраженная переоценка необходимых масштабов стимулирования и слишком сильная экстраполяция опыта глобального финансового кризиса на события 2020 года. В силу этого, взгляды на ускорение инфляции является скорее отражением различий в понимании уровней экономики, на которых генерируется инфляционное давление. Иными словами, часто не учитывается, что совокупность национально-центрических ответов на экономический спад порождает глобально-центрическую реакцию ключевых компонентов инфляционного давления.

Рост сырьевых цен и цен активов является следствием поддержания мягких монетарных условий в глобальных масштабах. Мягкая политика ведущих центробанков, что обосновывается соображениями национальной занятости, уже не раз сказывалась на дестабилизации в бедных странах. И если инфляционное давление генерируется на уровне глобальной экономики, то на уровне малой открытой экономики предотвращать его можно через курсовой канал жесткой монетарной политики, не всегда доступном в связи с политико-экономическими ограничениями.

Тем не менее можно наблюдать относительное расслоение экспертов и центробанкиров на тех, кто продолжает настаивать на "временном характере" ускорении инфляции, и тех, кто начинает в этом видеть гораздо более серьезную проблему. Ее содержание в наиболее общих чертах можно свести к следующему: 

- Величина инфляционного шока такая, которая угрожает разъякорением (deanchoring) инфляционных ожиданий. Даже если "бумят" отдельные компоненты ИПЦ, восприятие рынками этого шока как новой реальности скажется на изменениях в процессах формирования ожиданий, после чего возвращение инфляции к целевым диапазонам будет более сложным.

- "Узкие места" в цепях поставок на самом деле являются проявлением более сложного процесса адаптации глобальной экономики, который может затянуться на годы. Иными словами, это структурная проблема, которая указывает на то, что масштабы поддержки спроса явно неадекватны скорости реакции предложения;

- Сырьевые цены выражено реагируют на глобальные монетарные условия, а потому и инфляционный шок не лишен признаков монетарного характера;

- Если ошибка центробанков по оценке временного характера инфляционного всплеска будет более явной (при том, что отдельные драйверы этого шока могут быть по-разному растянуты во времени), то финансовые рынки будут еще в большем напряжении относительно ожиданий, когда именно начнется нормализация монетарной политики и как это скажется на глобальных финансовых условиях и тому подобное.

Возникает вопрос, действительно ли отклонения текущей инфляции от цели является полностью независимым от монетарной политики, превращая центробанкров в послушных статистов, или адептов "секты временности"? Учитывая то, что значительное количество центробанков, прежде всего в странах с формирующимися рынками, перешла к циклу повышения ставок, в банальном покорении инфляционному доминированию их трудно обвинить. Тем более что риски ухудшения инфляционных ожиданий, особенности композиции ИПЦ и уязвимость к внезапным оттоком капитала являются теми факторами, которые их отличают от развитых стран.

В конце концов, даже в них предостережения относительно промедления с нормализацией монетарной политики звучат все чаще. Другими словами, определяет готовность центробанков допустить тот или иной уровень отклонения от инфляционных целей, момент и величину реакции на негативные изменения прогнозных значений поведения ИПЦ?

Так, для группы из 25 центробанков-таргетеров инфляции из стран, с формирующимися рынками (рис. 1.), характерно неравномерное отклонение от цели. И списывать все на структурные особенности экономики на самом деле довольно сложно, особенно в случае очевидной фрагментации преференций политики.

С 25 приведенных на рис. 1 стран, только в четырех инфляция на середину 2021 года была ниже цели (Молдова, Албания, Уганда, Таиланд) (в Таиланде ИПЦ оказался в отрицательной зоне, хотя базовая инфляция близка к цели). Двух- и более кратное превышение цели выглядит не таким уж и не распространенным явлением. При этом, меньше, чем вдвое фактическая инфляция превышает цель в таких не слишком успешных в плане ценовой стабильности стран как Уругвай и Гана. Но больше, чем в два раза, она наблюдается в ряде стран, известных достаточной эффективностью монетарной политики, как Перу, Польша, Чехия, Румыния. Центробанки Грузии, Армении, Казахстана и России еще недавно считались успешными инфляционными таргетерамы, но и они допустили довольно существенное отклонение инфляции от цели.

Турция уже практически никого не удивляет масштабом отклонения, скорее вызывает вопросы о продолжительности времени, в течение которого будет потрачен запас макроэкономической прочности. Случай Украины не идет в разрез с данными на рис. 1. Впрочем, принимая во внимание и так высокое значение инфляционной цели НБУ, ее двукратное превышение текущей инфляцией явно не является основанием для успокоения. Сильные нелинейные эффекты дальнейшей дестабилизации ожиданий и роста волатильности цен осложнять приведения инфляции к цели в дальнейшем.

Если не углубляться в неоднозначные нюансы со структурными факторами величины отклонения, то можно предположить, что в большей степени оно обусловлено факторами выбора политики (исключение жесткой реакции на ускорение инфляции в посткризисный период), на которые, в свою очередь, влияют на инфляционные привычки в обществе (тот уровень инфляции, на который общество соглашается в виде отсутствия запросов на соответствующую политику, выраженную действиями политиков относительно мандата и назначения руководства центробанков).

Последние могут существенно искажаться тем, как распределяются выгоды от проинфляционных действий центробанков, а потому последние могут быть достаточно чувствительными к преференциям господствующих политико-экономических элит, особенно в случаях, когда такие элиты дозируют их независимость. Почему? При отсутствии такой независимости ситуация достаточно быстро выходит из-под контроля, в большинстве своем не влияет положительно на вероятность относительно легкого поддержания политико-экономического статуса-кво.

Иными словами, инфляция за более длительный период времени является индикатором инфляционных привычек, а инфляция за последний период времени скорее указывать на то, какая модальность политики сформировалась за последнее время. Данные на рис. 2-3 показывают, что между уровнями инфляции, которые сформировались за последние 20 и 5 лет, и отклонением текущей инфляции от цели очевидна прямая связь.

Однако уровень инфляции за последние 5 лет сильнее обусловливает текущее отклонение инфляции от цели. То есть именно от модальности политики, которая сформировалась за последнее время, будет в большей степени зависеть то, на какой уровень отклонения инфляции от цели согласятся центробанки.

Конечно, это общая картина, которая может не учитывать отдельные нюансы. Например, в ряде стран в последние годы инфляция могла находиться ниже цели, из-за чего текущее отклонение вверх может не рассматриваться как критическое. Но позволить себе такую роскошь могут только те центробанки, которые достаточно уверены в заякоренных инфляционных ожиданиях, отсутствии очевидной уязвимости к разворотам в потоках капитала, суверенному рейтингу своих стран и способности обменных курсов амортизировать внешние шоки без риска потерять макрофинансовую стабильность.

Для отечественной монетарной политики двукратное превышение текущей инфляции целевого значения является свидетельством продолжающегося балансирования на канате. Так, НБУ повышает ставку, все еще остается в стимулирующей зоне и не реагирует агрессивно на вероятное ухудшение инфляционных перспектив. И это, конечно, является определенным результатом приобретенного опыта инфляционного таргетирования и понимания рынками консистентности его политики. Но при этом, все очевиднее картина более длительного, чем ожидалось, инфляционного давления ставить вопрос о дальнейших шагах. Сохранение тенденции к двукратному превышению инфляции целевого значения на следующие кварталы создаст гораздо больше проблем для поддержания макрофинансовой стабильности в среднесрочной перспективе.

При этом если взять во внимание важную роль в стабилизации инфляции со стороны эффектов переноса (от изменения обменного курса на цены), а также ожидаемые поступления от отечественного сырьевого экспорта, то возникает вопрос интерпретации дальнейших монетарных шагов. Мягкость реакции ставкой с соответствующим укрытием укрепления курса может быть воспринята как проявление институциональной слабости. А жесткая реакция может рассматриваться как временная, учитывая что политико-экономические ограничения и производят такую слабость.

В конце концов, для умеренной реакции можно найти аргумент: все же ВВП не вернулся на докризисную траекторию. Скорее всего, способность убедить рынки в последовательности политики можно добиться путем выбора такой комбинации уровня ставки и реакции курса на нее, которые не будут оставлять сомнений в подыгрывании сырьевым баронам со стороны монетарной политики.

Из этих соображений в рамках следования мандата ценовой стабильности возвращение инфляции к цели в пределах следующего года будет адекватным ответом.