Сколько стоит Укргазбанк? А вы покупаете или продаете

На самом деле, правильный ответ на вопрос "Сколько стоит Укргазбанк?" – кто его знает, сколько он стоит. 20% предварительно оценили в 30 млн евро, из этого не следует, что 100% банка стоят 150 млн евро, или 200 млн или 300 млн.

Ок, 30 млн евро за 20% это много или мало? 

Универсальный ответ тот же – раз продали, значит, цена справедливая, все решает рынок зачеркнуто покупатель и продавец. Вот они и решили – проходите, не задерживайтесь, грех считать чужие деньги.

Но так неинтересно, а хочется пофилософствовать.

Давайте прикидочно. 

Для простоты можно все-таки отважиться на предположение, что Implied Price 100% капитала банка это 150 млн евро (30/0.2). Или 5,1 млрд грн по курсу. Это много или мало за этот банк?

Сколько Укргазбанк зарабатывает? За девять месяцев операционная прибыль до резервов – то есть все операционные доходы минус операционные расходы – чуть больше 1,4 млрд грн /надзорная статистика НБУ/. 

Если считать не по начисленным процентным и комиссионным доходам, а по реально полученным (Укргаз один из немногих банков, у кого полученные процдоходы выше начисленных, у большинства банков очень наоборот, в этом плане Укргаз едва ли не уникум), выходит даже больше, около 1,6 млрд, разница есть, но непринципиальна*. 

Разделив 5,1 млрд (Implied price) на 2,1 (почему на 2,1? Такая себе легкая экстраполяция – 1.578 за три квартала умножением на 4 и делением на 3 превращаются в 2.104 за год) получаем цифру 2.4. Которую можно интерпретировать как термин окупаемости инвестиции в годах. Такой себе индикатор и такая себе интерпретация, но лучше хоть какая-то, чем никакой.

Конечно, интерпретировать при очень большом желании и множестве допущений. Вроде того, что ни в банке, ни в окружающем мире ничего не изменится, банк продолжит работать так же, не будет формировать новых резервов под новые кредиты (это называется "будет замещать кредиты аналогичными по качеству"), чистая прибыль будет примерно равна оперприбыли (с поправкой на налоги), и всю прибыль банк будет распределять в виде дивидендов акционерам. Тогда действительно, 30 млн инвестиции окупятся за два с половиной-три года.

Понятно, что эти все допущения нереальны, и ни за два с половиной, ни за три года никто не окупится за счет операционной деятельности, если и окупится, то только за счет продажи.

Потому что и маржа сужается, и регуляции по отношению к системно важным банкам ужесточаются (нужно держать больше капитала, соответственно, и дивиденды не выведешь при всем желании), и большая часть кредитов может резко прекратить обслуживаться (в основном т.н. "відновлювальна енергетика", которой примерно четверть всех выданных кредитов, больше 10 млрд грн).

Так что два с половиной года окупаемости инвестиций за счет операционной деятельности резко превращаются в 4-5 лет, как минимум, что для Украины срок, скажем прямо, очень большой. 

20% в среднем return’а в год при наших-то рисках, это, я бы сказал, довольно дофига. И это только страновые, а у банка есть и свои собственные – те же "зеленые кредиты" и вообще дикая отраслевая концентрация, крайне редкая для банка таких размеров, тот же постоянный рост расходов на персонал (при практически нулевом росте кредитного портфеля), тот же Минфин в акционерах и прочее и прочее. 

Ок, можно посмотреть по-другому. Допустим, банк действительно будет отдавать всю чистую прибыль в дивиденды (во что не верится), в прошлом году этой выйдет примерно 800-850 млн грн, в принципе, можно в следующем году (можно и в этом, в принципе) заработать в чистой прибыли примерно миллиарда полтора (не буду утомлять расчетами, кому интересно, может сам прикинуть процентные доходы от ОВГЗ, от кредитов, процентные расходы даже и снизятся к 2020-му, чистый комиссионный, предполагаю, еще вырастет. 

Если немного оптимизировать расходы на персонал и резервировать дополнительно под те самые зеленые и прочие кредиты не больше миллиарда в год, то вполне реально). Тогда окупаемость выйдет, снова прикидочно, 4-4.5 года – хотя и это для Украины много.

Про мультипликатор Price-to-Book (по итогам сделки – 0.5) уже много написано. По-моему, он вполне себе "докризисный" для Украины. Тем более, на кризисном по сути рынке, где ставки низкие, маржа сужается, хороших заемщиков мало, и за ними приходится бегать и уговаривать. Да, сильно ниже, чем для многих банков в Европе, ну так мы и в Европе пока только географически, и вот такие у нас дисконты.

В общем, я на стороне тех, кто считает цену в 150 млн евро за 100% нынешнего Укргаза не то чтобы справедливой, а даже завышенной, с учетом всех нюансов банка и рынка. 

И логика инвестиции только в том, чтобы подрихтовать и почистить банк, и продать стратегу дороже, кмк. Сейчас нормальный стратег на такое – ОВГЗ больше кредитов, отраслевая концентрация – "зеленка" 25.5% кредитного портфеля, транспортировка газа еще 15%, 40% на две, мягко говоря, рискованные и регулируемые отрасли это чересчур; зарплаты растут, а кредиты нет, акционер Минфин, который… в общем, который – короче, нормальный стратег на такое не придет.

Вообще сделка по Укргазу и ее цена ценны тем, что могут порадовать как свидетелей зрады, так и перемоги. 

Зрадофил легко придерется к цене – мол, продали вдвое ниже номинала, проклятые расхитители народной собственности, ничего, НАБУ к вам еще придет (кстати, да, может, и придет, в наших-то реалиях). А если посчитать сколько государство вообще вложило в Укргаз за годы социалистической собственности, выйдет вообще зрада в кубе. 

Свидетели перемоги порадуются – мол, хоть как-то сдвинули продажу госбанков с мертвой точки, да еще и деньги какие-то получили, а не просто за гривну отдали ненужное, причем получили больше, чем могли.

В таблице ниже немного цифр и расчетов, как водится, прикидочно-отпотолочных.

*В 2019-м, расхождения были существенней (1.4 млрд против 2.5 млрд), Укргаз реально получил почти на миллиард больше процентных доходов, чем начислил.