Нуриэль Рубини: Последний акт греческой трагедии

Греческая трагедия подошла к своему заключительному акту: совершенно очевидно, что либо в этом, либо в следующем году в Греции велика вероятность дефолта.

Новое правительство, проводящее, судя по всему, провальную политику (экономия и структурные реформы), не восстановит рост и конкурентоспособность. Греция застряла в порочном круге несостоятельности, потери конкурентоспособности, внешнего дефицита и углубляющейся депрессии. Единственный способ это остановить заключается в управляемом дефолте и выходе из еврозоны. Процесс должен координироваться и финансироваться Европейским центральным банком, Европейским Союзом и Международным валютным фондом (Тройка), что позволит минимизировать экономический ущерб.

Последнее дополнительное финансирование, сделанное Тройкой, лишь незначительно ослабило долговое бремя Греции. Но даже при гораздо большем финансировании государственного долга страны, Греция не сможет вернуться к росту без быстрого восстановления конкурентоспособности. А без возвращения роста ее долговая нагрузка будет оставаться неустойчивой. Но все варианты, которые могли бы восстановить конкурентоспособность страны, требуют реального обесценивания валюты.

Первый вариант - резкое ослабление евро, - маловероятен, поскольку Германия сильна и ЕЦБ не агрессивен в ослаблении денежно-кредитной политики. Быстрое снижение затрат труда, за счет структурных реформ, которые бы увеличили производительность труда до уровня заработной платы, также маловероятно. Германии потребовалось десять лет на то, чтобы таким образом восстановить конкурентоспособность. Греция не может оставаться в состоянии депрессии в течение десяти лет. Кроме того, быстрая дефляция цен и заработной платы, известная как "внутренняя девальвация", приведет к пяти годам углубляющейся депрессии.

Если ни один из этих трех вариантов невозможен, то остается единственный путь: покинуть еврозону. Возвращение к национальной валюте и ее резкое обесценивание могли бы быстро восстановить конкурентоспособность и экономический рост.

Разумеется, этот путь будет болезненным, и не только для Греции. Наиболее существенной проблемой была бы потеря капитала основных финансовых институтов еврозоны. Всего за одну ночь иностранные обязательства в евро правительства, банков и компаний Греции, сильно возрастут. Тем не менее, эти проблемы могут быть преодолены. Аргентина сделала это в 2001 первом году, когда "пессофицировала" свои долги из доллара. Соединенные Штаты сделали нечто подобное в 1933 году, когда доллар обесценился на 69%, и отказались от золотого стандарта. Подобная "драхматизация" долгов в евро будет необходима и неизбежна.

Потери, которые понесут банки еврозоны, будут приемлемы, если банки будут правильно и агрессивно рекапитализированы. Однако, для того чтобы после выхода избежать взрыва греческой банковской системы, могут потребоваться временные меры, например, - банковские каникулы и контроль за движением капитала, для предотвращения беспорядочного изъятия депозитов. Европейский фонд финансовой стабильности и Европейский механизм стабильности (EFSF/ESM) должны провести необходимую рекапитализацию греческих банков через прямые вливания капитала. Европейские налогоплательщики эффективно взяли бы под свой контроль греческую банковскую систему, но это была бы частичная компенсация за убытки, понесенные кредиторами из-за драхматизации.

Греции также придется реструктуризировать и снова сократить свой госдолг. Требования Тройки к Греции не должны быть уменьшены в номинальной стоимости, но их погашение должно быть растянуто на еще одно десятилетие, а проценты по ним ‑ снижены. Также будут необходимы дальнейшие урезания частных претензий, начиная с моратория на выплаты процентов.

Некоторые возражают: реальный ВВП Греции в случае реализации сценария выхода может быть значительно ниже, чем при тяжелой и утомительной дефляции. Но это логически ошибочно: даже при дефляции реальная покупательная способность упадет, а реальная стоимость долга вырастет (дефляция долга) сразу же после появления реальной девальвации. Гораздо важнее то, что с помощью выхода будет достигнуто мгновенное возвращение к росту через номинальный и реальный валютные курсы, избегая при этом десятилетней депрессии. И торговые потери, понесенные еврозоной из-за обесценивания драхмы, будут умеренными, учитывая, что ВВП Греции составляет только 2% ВВП еврозоны.

Риск повторного обесценивания драхмы привел бы к инфляции и вызывал бы большие потери драхматизированных внешних долгов. Чтобы минимизировать подобный риск, резервы Тройки, в настоящее время направленные на спасение Греции, должны быть использованы для ограничения резких колебаний обменного курса. Также помог бы контроль за движением капитала.

Те кто утверждает, что дурное влияние выхода Греции затащило бы другие страны в кризис, тоже не правы. Другие периферийные страны уже имеют "греческие" проблемы с долговой устойчивостью и ослаблением конкурентоспособности. Португалия, например, тоже может, в конечном итоге, быть вынуждена реструктурировать свои долги и выйти из еврозоны. Неликвидным, но потенциально платежеспособным экономикам, таким как Италия и Испания, потребуется поддержка Европы, вне зависимости от того, выйдет ли Греция. Более того, без подобной поддержки ликвидности вполне вероятен "самосбывающийся набег" на итальянский и испанский государственный долг.

Существенные новые официальные ресурсы МВФ и ESM – и ликвидность ЕЦБ – могут быть использованы для защиты этих стран, а также банков на периферии еврозоны. Вне зависимости от действий Греции, банки еврозоны должны быть быстро рекапитализированы, что потребует принятия новой общеевропейской программы прямых вливаний капитала.

Опыт Исландии и многих развивающихся рынков в течение последних 20 лет показывает, что номинальная девальвация и упорядоченная реструктуризация вместе с сокращением внешнего долга могут восстановить приемлемый уровень задолженности, конкурентоспособности и роста. Да, побочный ущерб от выхода Греции из еврозоны будет значительным, но его можно ограничить.

Как и в неудачном браке, лучше заключить контракт, который облегчит развод для обеих сторон. Не стоит питать иллюзий: выход Греции из еврозоны будет мучительным. Но неуправляемый взрыв греческой экономики и общества – это еще хуже.

Нуриэль Рубини, профессор экономики в Школе бизнеса Стерн при Нью-Йоркском университете