Глобальний інфляційний шок: війна чи помилка центробанків

Світ потроху оговтується від інфляційного стресу 2021-2022 років. Щоправда, зовсім не тому, що інфляція швидко стабілізувалася і повернулася до звичних після глобальної фінансової кризи рівнів. А тому, що дедалі очевиднішими стають ризики повернення до вищих рівнів світової інфляції, добре відомих попередньому поколінню. Як і те, що її подальше зниження не буде таким простим завданням, як це видавалось ще донедавна. 

У 2022 році намітилися тенденції до зламу інфляційної траєкторії. Сировинні ринки почали демонструвати ознаки стабілізації. І, видається, апокаліптичні пророцтва про карколомну рецесію на тлі підвищення центробанками процентних ставок також не справджуються. 

Джерело: Побудовано на основі даних МВФ.

Водночас є те, що насторожує. Найбільше – зміна риторики довкола глобального інфляційного стрибка. 

2021 рік запам’ятався майстерною комунікаційною еквілібристикою провідних центробанкірів на тему "транзитивності інфляційного шоку". Простішими словами – його тимчасовості. Водночас в академічній спільноті відновилися дискусії про "спіраль зарплати – ціни", втрату глобалізацією свого дезінфляційного ефекту, повернення до "нової старої нормальності" з вищими інфляційними рівнями. 

У 2022 році риторика змінилася. Центробанки згадали про свої мандати цінової стабільності, намагаючись реабілітуватись в очах тих, хто зберігає довіру до монетарної політики. Транзитивність шоку вже не згадується. Натомість з’явилась нова страшилка – війна фашистської московії проти України. 

Не заперечую той факт, що війна в Україні та блокада портів перервали звичну роботу сировинних ринків, а підготовка до війни з боку московії розпочалася з "висушування газового ринку Європи" впродовж 2021 року. Водночас світовий дискурс про воєнний слід інфляційного пресингу містить певну небезпеку. 

Фундаментальні макроекономічні фактори підміняються факторами, які мають політичний резонанс у світі. А це створює проблему відповідальності центробанків за вчасні рішення, адресовані проблемі наростаючого інфляційного тиску, ефективності макропрогнозного інструментарію, а також коректності комунікації з ринками. І що не менш важливо. Якщо виборцям багатьох країн весь час розповідати про те, що в інфляції винна Україна, бо на неї напали, а вона захищається, то це формує ризик появи таких електоральних симпатій, які можуть спровокувати вкрай небезпечні довгострокові геополітичні наслідки. 

Передумови зростання глобальної інфляції були закладені явно не початком воєнних дій проти України. І зростаюча сировинна хвиля та розриви в ланцюгах постачань це підтверджують.  

Сировинні ринки дуже швидко відновилися під впливом антиковідних макроекономічних стимулів. А ланцюги постачань стабілізувались, хоч і пізніше, але також до початку агресії Росії проти України.

Джерело: Побудовано на основі даних МВФ.

Джерело: Побудовано на основі даних Федерального резервного банку Нью-Йорку.

І хоч війна проти Росії нашої країни затримала корекцію цін на сировину і зробила свій деструктивний внесок в глобальну інфляційну інерцію, вона виглядає значно більш транзитивним фактором інфляційного тиску. І запізнілі рішення провідних центробанків, які повністю проігнорували посилення інфляційного тиску впродовж 2021 року і почали реагувати тільки у 2022-му, це доводять. 

Джерело: Побудовано на основі даних Банку міжнародних розрахунків.

Джерело: Побудовано на основі даних Банку міжнародних розрахунків.

Джерело: Побудовано на основі даних Банку міжнародних розрахунків.

Які висновки можна зробити з досвіду глобального інфляційного стресу

Глобалізація не є індульгенцією на безстрокову м’яку монетарну політику. Геополітичні ризики посилилися. Трансформація глобальних ланцюгів постачань швидше буде структурним чинником. Країни з ринками, що формуються, достатньо інтегровані в глобальну торгівлю, і рівень доходів у них зростає. Тож навряд чи варто розраховувати виключно на дезінфляційний прояв глобальної інтеграції, враховуючи, що вона обмежує можливості безінфляційних макроекономічних стимулів. Ця теза була добре відома ще у 1990-х, але сьогодні заслуговує на нове розуміння під кутом досвіду інфляційного стресу.

Транзитивність інфляційного тиску, як власне і шоки пропозиції, якими б звабливими не були ці ідеї для оптимальної монетарної реакції, в чистому вигляді зустрічаються набагато рідше, ніж про них говорять. Можливість відділити шок попиту, на який центробанк реагує, від шоку пропозиції, який він ігнорує, є гарною теоретичною вправою.

Проте практичний досвід монетарної політики свідчить, що це набагато складніше, ніж здається, особливо в агресивному політичному середовищі. Враховуючи ще й те, що чим важливішими для країни-експортера є сировинні ціни, тим менше вони є шоком пропозиції в чистому вигляді. Натомість для розвинених країн залишається дуже суттєвим фактор драйверів інфляційного тиску та часові переваги реакції на нього, які мають провідні центробанки. Через це синхронність інфляційного тиску в розрізі країн не гарантує синхронної реакції центробанків. А це породжує додаткову волатильність обмінних курсів і потоків капіталу.

Сировинні ціни історично зберігали значну компоненту глобальних монетарних умов і ця тенденція не зникла. Вона модифікувалася під впливом зростаючої ролі Китаю та ряду інших країн з ринками, що формуються, а також під впливом складнішого алгоритму поведінки ОПЕК. Але роль рішень ФРС і надалі залишається суттєвою, враховуючи значення процентних ставок в США для глобальних монетарних умов. 

Джерело: Побудовано на основі даних МВФ та  Банку міжнародних розрахунків.

Іншими словами, якщо провідні центробанки формують глобальні монетарні умови, а сировинні ціни на них реагують, то навряд чи сировинні хвилі є виключно грою сил на боці пропозиції. Проблема в тому, що в реакції сировинних цін є сильна нелінійна компонента. Тривале збереження м’яких монетарних умов у світі – й сировинні ціни починають нагадувати дію турбоями на старих двигунах. Спочатку педаль акселератора і тільки потім агресивне прискорення. Це вкрай небезпечно для глобальної стабільності. А на рівні окремого центробанку зростаюча сировинна хвиля є гарною нагодою "сховатися в будиночок". Але такий будиночок є занадто картонним, щоб можна було почуватися у ньому безпечно.

Затримка в реакції дорого коштує

Фактично невдачі 2021-2022 років відновили консенсус про важливість цінової стабільності та необхідність ухвалювати непопулярні рішення. Інфляційна інерція знімає питання про природу шоку. На передній план виходить питання запасу міцності заякоріння очікувань та гнучкості ринків. Збереження яструбиної риторики багатьма центробанками на тлі появи ознак розвороту інфляційного тренду тільки підтверджують це. Необхідність повернення інфляції до цілі вимагатиме довшого підтримання вищих процентних ставок, коли інфляція значно вища за цілі, порівняно з випадком, коли інфляція коливається довкола цілі. 

Довіра до провідних центробанків ще зберігається. Вона дає їм простір для повільнішої реакції на прискорення інфляції, обумовленої факторами на боці пропозиції. Однак, довіра не є нескінченним ресурсом. І саме складні часи макроекономічних викликів найкраще демонструють, чи готові монетарні органи поділитися із суспільством бонусом довіри. Але якщо довіра є неусталеною, а інфляційні очікування недостатньо заякорені, розкіш млявої реакції на посилення інфляційного тиску швидко перетворюється на злидні макрофінансової дестабілізації. Саме тому багато центробанків в країнах з ринками, що формуються, розпочали цикл підвищення процентних ставок швидше. І тим самим запобігли дестабілізаціям, які часто виникали у відповідь на підвищення ставки в США.

Національний банк України доволі часто опиняється під тиском з боку дискурсу про "немонетарний характер інфляції". Прихильники транзитивної інфляції нерідко дорікають НБУ за надто високу ставку чи надмірно різкі заходи. Але, як показує досвід, затяжна інфляція вже не питає про природу свого збудника. Це і продемонстрував досвід теперішньої глобальної інфляційної хвилі. 

Намагання прикритися війною проти нашої країни не знімає відповідальності з центробанків за цінову стабільність, але породжує неприємний осад підміни понять і геополітичних інсинуацій. Це саме стосується і монетарної політики в Україні. І жорстка монетарна політика Національного банку – ніщо інше, як розуміння цих викликів та усвідомлення відповідальності за майбутню цінову динаміку.