Глобальный инфляционный шок: война или ошибка центробанков

Мир понемногу приходит в себя от инфляционного стресса 2021-2022 годов. Правда, совсем не потому, что инфляция быстро стабилизировалась и вернулась к привычным после глобального финансового кризиса уровням. А потому, что все очевиднее становятся риски возврата к более высоким уровням мировой инфляции, хорошо известным предыдущему поколению. Как и то, что ее дальнейшее снижение не будет такой простой задачей, как это казалось еще недавно.

В 2022 году наметились тенденции к слому инфляционной траектории. Сырьевые рынки начали показывать признаки стабилизации. И, кажется, апокалиптические пророчества о головокружительной рецессии на фоне повышения центробанками процентных ставок также не сбываются.

Источник: Построено на основе данных МВФ.

В то же время есть то, что настораживает. Больше всего – изменение риторики вокруг глобального инфляционного скачка.

2021 год запомнился искусной коммуникационной эквилибристикой ведущих центробанкиров по теме "транзитивности инфляционного шока". Более простыми словами – его временности. В то же время в академическом сообществе возобновились дискуссии о "спирали зарплаты – цены", потере глобализацией своего дезинфляционного эффекта, возвращении к "новой старой нормальности" с более высокими инфляционными уровнями.

В 2022 году риторика изменилась. Центробанки вспомнили свои мандаты ценовой стабильности, пытаясь реабилитироваться в глазах тех, кто сохраняет доверие к монетарной политике. Транзитивность шока уже не упоминается. Вместо этого появилась новая страшилка – война фашистской Московии против Украины.

Не отрицаю тот факт, что война в Украине и блокада портов прервали привычную работу сырьевых рынков, а подготовка к войне со стороны Московии началась с "высушивания газового рынка Европы" в 2021 году. В то же время, мировой дискурс о военном следе инфляционного прессинга содержит определенную опасность.

Фундаментальные макроэкономические факторы подменяются факторами, имеющими политический резонанс в мире. Это создает проблему ответственности центробанков за своевременные решения, адресованные проблеме нарастающего инфляционного давления, эффективности макропрогнозного инструментария, а также корректности коммуникации с рынками. И что не менее важно. Если избирателям многих стран все время рассказывать о том, что в инфляции виновата Украина, потому что на нее напали, а она защищается, то это формирует риск появления таких электоральных симпатий, которые могут спровоцировать крайне опасные долгосрочные геополитические последствия.

Предпосылки роста глобальной инфляции были заложены явно не началом военных действий против Украины. Растущая сырьевая волна и разрывы в цепочках поставок это подтверждают.

Сырьевые рынки очень быстро восстановились под влиянием антиковидных макроэкономических стимулов. А цепочки поставок стабилизировались, хоть и позже, но также до начала агрессии России против Украины.

Источник: Построено на основе данных МВФ.

Источник: Построено на основе данных Федерального резервного банка Нью-Йорка.

И хотя война России против нашей страны задержала коррекцию цен на сырье и внесла свой деструктивный вклад в глобальную инфляционную инерцию, она выглядит гораздо более транзитивным фактором инфляционного давления. И запоздалые решения ведущих центробанков, полностью проигнорировавших усиление инфляционного давления в течение 2021 года и начавших реагировать только в 2022-м, это доказывают.

Источник: Построено на основе данных Банка международных расчетов.

Источник: Построено на основе данных Банка международных расчетов.

Источник: Построено на основе данных Банка международных расчетов.

Какие выводы можно сделать из опыта глобального инфляционного стресса

Глобализация не является индульгенцией на бессрочную мягкую монетарную политику. Геополитические опасности усилились. Трансформация глобальных цепочек поставок скорее будет являться структурным фактором. Страны с формирующимися рынками достаточно интегрированы в глобальную торговлю, и уровень доходов в них растет. Вряд ли стоит рассчитывать исключительно на дезинфляционное проявление глобальной интеграции, учитывая, что она ограничивает возможности безинфляционных макроэкономических стимулов. Этот тезис был хорошо известен еще в 1990-х, но сегодня заслуживает нового понимания под углом опыта инфляционного стресса.

Транзитивность инфляционного давления, как собственно и шоки предложения, как бы ни были соблазнительны эти идеи для оптимальной монетарной реакции, в чистом виде встречаются гораздо реже, чем о них говорят. Возможность отделить шок спроса, на который центробанк реагирует, от игнорируемого им шока предложения является хорошим теоретическим упражнением.

Однако практический опыт монетарной политики свидетельствует, что это гораздо сложнее, чем кажется, особенно в агрессивной политической среде. Учитывая еще и то, что чем важнее для страны-экспортера сырьевые цены, тем меньше они являются шоком предложения в чистом виде. В то же время для развитых стран остается очень существенным фактор драйверов инфляционного давления и временные преимущества реакции на него, которые есть у ведущих центробанков. Поэтому синхронность инфляционного давления в разрезе стран не гарантирует синхронной реакции центробанков. А это рождает дополнительную волатильность обменных курсов и потоков капитала.

Сырьевые цены исторически сохраняли значительный компонент глобальных монетарных условий и эта тенденция не исчезла. Она модифицировалась под влиянием растущей роли Китая и ряда других стран с формирующимися рынками, а также под влиянием более сложного алгоритма поведения ОПЕК. Но роль решений ФРС и по-прежнему остается существенной, учитывая значение процентных ставок в США для глобальных монетарных условий.

Источник: Построено на основе данных МВФ и Банка международных расчетов.

Иными словами, если ведущие центробанки формируют глобальные монетарные условия, а сырьевые цены на них реагируют, то вряд ли сырьевые волны – это исключительно игра сил на стороне предложения. Проблема в том, что в реакции сырьевых цен есть сильная нелинейная компонента. Длительное сохранение мягких монетарных условий в мире – и сырьевые цены начинают напоминать действие турбоямы на старых двигателях. Сначала педаль акселератора и только потом агрессивное ускорение. Это очень опасно для глобальной стабильности. А на уровне отдельного центробанка растущая сырьевая волна – это хорошая возможность "спрятаться в домик". Но такой домик слишком картонный, чтобы можно было чувствовать себя в нем безопасно.

Задержка в реакции дорого стоит

Фактически неудачи 2021-2022 годов возобновили консенсус о важности ценовой стабильности и необходимости принимать непопулярные решения. Инфляционная инерция снимает вопрос о природе шока. На передний план выходит вопрос запаса прочности заякорения ожиданий и гибкости рынков. Сохранение ястребиной риторики многими центробанками на фоне появления признаков разворота инфляционного тренда только подтверждают это. Необходимость возврата инфляции к цели потребует более длительного поддержания более высоких процентных ставок, когда инфляция значительно выше цели по сравнению со случаем, когда инфляция колеблется вокруг цели.

Доверие к ведущим центробанкам еще сохраняется. Оно дает им простор для более медленной реакции на ускорение инфляции, обусловленной факторами на стороне предложения. Однако доверие не является бесконечным ресурсом. И именно сложные времена макроэкономических вызовов лучше демонстрируют, готовы ли монетарные органы поделиться с обществом бонусом доверия. Но если доверие неустойчиво, а инфляционные ожидания недостаточно заякорены, роскошь вялой реакции на усиление инфляционного давления быстро превращается в нищету макрофинансовой дестабилизации. Именно поэтому многие центробанки в странах с формирующимися рынками начали цикл повышения процентных ставок быстрее. И тем самым предотвратили дестабилизации, которые часто возникали в ответ на повышение ставки в США.

Национальный банк Украины достаточно часто оказывается под давлением со стороны дискурса о "немонетарном характере инфляции". Сторонники транзитивной инфляции нередко упрекают НБУ в слишком высокой ставке или чрезмерно резких мерах. Но, как показывает опыт, затяжная инфляция уже не спрашивает о природе собственного возбудителя. Это и продемонстрировал опыт нынешней глобальной инфляционной волны.

Попытки прикрыться войной против нашей страны не снимают ответственности с центробанков за ценовую стабильность, но порождают неприятный осадок подмены понятий и геополитических инсинуаций. Это же касается и монетарной политики в Украине. И жесткая монетарная политика Национального банка – не что иное, как понимание этих вызовов и осознание ответственности за будущую ценовую динамику.