Европа прячется за денежной стеной

На протяжении кризисного периода поведение Европейского центрального банка было обусловлено напряжением между тем, что он может делать, тем, что ему делать позволено.

ЕЦБ является единственным учреждением в Европейском Союзе, которое способно обеспечить правительствам неограниченное финансирование, но его регламент запрещает предоставлять госпомощь. Тем не менее, ЕЦБ влил большие объемы средств в финансовую систему, косвенно смягчая давление на рефинансирование государственного долга. За 18 месяцев он купил государственных облигаций на сумму более 200 млрд. евро ($254 млрд.) - на вторичных рынках в рамках программы Securities Market Program (SMP). Кроме того, центробанк предоставил кредиты банковскому сектору, запустив трехлетнюю программу рефинансирования, собравшую для банков еврозоны 489 млрд. евро.

В своем обращении к Европейскому парламенту в декабре, президент ЕЦБ Марио Драги подчеркнул свою приверженность идее неограниченной поддержки банков для предотвращения риска кредитного кризиса. И огромные объемы денег, который ЕЦБ предложил как раз перед Рождеством, следует рассматривать как доказательство серьезности его намерений.

Решение относительного того, следует ли использовать ликвидность для покупки высокодоходных государственных облигаций, Драги оставил национальным банкам. Президент Франции Николя Саркози и французский центральный банк (член ЕЦБ) были менее робкими: они прямо призвали итальянские и испанские банки к покупке долгов их правительств.

Следует отметить, что это заявление имеет прямой политический подтекст. Если банки продолжат покупку облигаций собственных правительств, все государственные долги будут постепенно ренационализироваться, вместе с кредитами частному сектору, которые недостаточно капитализированные банки предоставляли в последнее время только локально. Так называемая стратегия "Саркози кэрри-трейд"* не является решением для выхода из кризиса госдолга, но она позволит разрешать политически щекотливые ситуации, в которых уязвимые правительства еврозоны имеют банки для откупа всего лишь в нескольких странах. Греция преподала Франции урок.

Обеспокоенность вызывает то, что банки, судя по всему, еще не использовали деньги, выделенные ЕЦБ. Однодневный объем депозитов центробанка банка вырос с 250 млрд. до 400 млрд. евро сразу после чрезвычайных операций рефинансирования - и до 480 млрд. евро в последние дни. Такое поведение отражает неуверенность банков, но оставить деньги у ЕЦБ было бы убыточным решением, которое нельзя поддерживать постоянно. Рано или поздно банки будут использовать деньги. Только каким образом?

Непосредственный интерес у банков вызывает возможность приспособиться к новым требованиям по достаточности капитала и оздоровить свои балансы. Отсюда следует, что они будут использовать деньги ЕЦБ таким образом, чтобы достичь этой цели наиболее эффективно. Так, например, если они используют денежные средства для продолжения финансирования частного сектора, то они постараются убедиться, что займы получат кредитоспособные клиенты.

Это означает, что, как и кредит, предоставленный итальянскими и испанскими банками за последние несколько месяцев, большая часть новых средств будет выдаваться локально - проверенным физлицам и крупным фирмам. Это позволит банковским рынкам продолжить работать, но маловероятно, что это послужит тем самым стимулом, который столь необходим европейским странам.

Альтернативой является решение, к которому призвали Саркози и Банк Франции: покупка банками Европы облигаций своих стран. Конечно, трудно представить себе, что банки будут использовать все деньги для покупки активов, которые некоторые из них они пытались продать в течение последних нескольких месяцев. Но это не значит, что они не будут их покупать. На самом деле, некоторые средства из указанных 489 млрд. евро уже были использованы на эти цели.

В этом не должно быть ничего удивительного. Итальянские и испанские банки, получившие средства от ЕЦБ под очень низкие ставки, могут получить прибыль на высокой доходности, которую предлагаются по облигациям их правительств в настоящее время. Эти инвестиции могут стабилизировать финансирование для правительств, при одновременном укреплении балансов банков.

Хотя есть один нюанс. Банки купили только краткосрочные активы, в основном, с трехлетним сроком погашения (чтобы он совпадал с их долговыми обязательствами перед ЕЦБ). Это указывает на отсутствие желания поддерживать правительства за рамками того, что готов сделать сам ЕЦБ. Более того, Европейский центробанк является де-факто кредитором последней инстанции, тогда как иностранные банковские системы резко снижают их подверженность рискам за рубежом.

Мешки денег, выделенные ЕЦБ, скорее всего, лишь немного поддержат реальный сектор экономики. И наоборот, если банки будут продолжать использовать полученные деньги для покупки краткосрочных государственных облигаций, это оказало бы большое влияние на финансовые взаимосвязи стран еврозоны. Вместо того, чтобы обрушиться на плечи иностранных банков в нескольких уязвимых странах, дефолт затронул бы в основном баланс ЕЦБ, чьи убытки распространяются на все центральные банки еврозоны. Это своего рода легкая форма социализации долга, которая вполне может подготовить почву для решений наподобие евробондов.

* Carry trade – одна из стратегий на финансовом рынке, которая позволяет зарабатывать на разнице ставок по займам в различных странах. Трейдер берет заем в национальной валюте государства, в котором процентные ставки ниже, и меняет на валюту государства, установившего более высокие ставки.

Бенедикта Марцинотто является научным сотрудником аналитического центра Bruegel, преподает политэкономию в Университете Удине
©Project Syndicate, 2012