Монетарное стимулирование в Украине: быть или не быть

За четыре месяца текущего года объем монетарной базы уменьшился на 0,9%. Прогнозный ориентир по росту монетарной базы (на 27% в 2015 году) на фоне апрельского показателя инфляции в годовом измерении (61%) также выглядит очень скромным. Уже зазвучали заявления критиков, которые обвиняют НБУ в денежном голоде и, соответственно, в усугублении экономического спада. Ведь, в теории, при рецессии центральный банк должен наращивать денежное предложение, стимулируя таким образом совокупный спрос. Именно так и действуют банки в развитых больших экономиках. Соответственно, может возникнуть впечатление, что НБУ, определяя приоритетом стабилизацию гривни, еще больше угнетает возможности для роста экономики. Попробуем разобраться, насколько верно это впечатление.

Сначала немного монетарного ликбеза. Есть два основных монетарных показателя - монетарная база и денежная масса. Монетарная база (или как ее еще называют "узкие деньги") состоит из наличных денег в обращении и корсчетов банков. В то время как денежная масса ("широкие деньги") включает в себя наличные вне банков и депозиты. Таким образом, если говорить о "широких деньгах", то Национальный банк не оказывает прямого влияния на их динамику, поскольку она, в первую очередь, определяется поведением вкладчиков и потребностями обслуживания наличного обращения. Показатель, на который НБУ может иметь определенное влияние, - это монетарная база, которая фактически отражает его обязательства перед владельцами денежной единицы.

Но динамика монетарной базы связана не только с политикой НБУ, но и с поведением экономических субъектов. Например, если доверие к национальной валюте подорвано, то спрос на деньги испытывает объективное сжатие вследствие существенного ухудшения ожиданий. Этот феномен известен как демонетизация. В монетарной теории деньги, доверие к которым пошатнулось, принято сравнивать с "горячей картошкой": каждый следующий держатель денег хочет побыстрее перебросить их кому-нибудь другому. В результате, деньги обращаются быстрее. А, значит, для обслуживания экономичных процессов денег необходимо меньше. Таким образом, даже при номинальном росте ВВП (за счет ценового фактора) необходимости в росте объемов денежной базы может не быть.

К сожалению, именно такая ситуация наблюдалась в Украине в последнее время на фоне вооруженного конфликта на востоке страны. Дестабилизация ожиданий привела к появлению ажиотажа на потребительском рынке. Население активно обменивало на потребительские товары свои наличные средства, которые являются большей частью монетарной базы. Это - что касается спроса на деньги. Но куда эти деньги ушли из оборота?

На динамику денежных агрегатов влияет и бюджетная политика правительства. В первые три месяца года благодаря увеличению доходов бюджета на счетах правительства в НБУ накапливались средства. Это помогало монетарной политике стерилизовать ту гривневую ликвидность, которая не находила себе применение на рынке, и, таким образом способствовало стабилизации национальной валюты.

Если перейти к вопросам монетарного стимулирования роста экономики, то следует отметить, что монетарная политика может оказывать влияние на реальную экономику через так называемый механизм трансмиссии.

Одним из основных каналов такой трансмиссии является кредитный, действие которого заключается в следующем: увеличение предложения денег, сопровождающееся снижением процентных ставок, ведет к активизации банковского кредитования. К сожалению, этот канал сегодня почти не функционирует из-за всеобъемлющего кризиса доверия. Банки не доверяют как собственным клиентам-заемщикам, так и друг другу.

В банковской системе профицит ликвидности. При этом банки с ее избытком предпочитают вкладывать свои деньги в депозитные сертификаты НБУ, а не кредитовать менее ликвидных коллег и, тем более, реальный сектор экономики.

Конечно, процентные ставки НБУ высоки, и их снижение теоретически может привести к увеличению спроса на кредиты рефинансирования и падению спроса на депозитные сертификаты.

Но это вряд ли повлияет на кредитование реального сектора, в котором существуют значительные риски. Альтернативное вложение свободных средств для банков - операции на валютном рынке. А это повышает риски его новой дестабилизации.

Кредитование реального сектора сегодня осуществляется, но активность сосредоточена в наиболее краткосрочном сегменте - до 30 дней. Да, это может поддерживать торговлю, но отнюдь не те отрасли производства, которые являются драйверами роста ВВП.

Существует еще одна возможность стимулирования спроса - эмиссионное финансирование бюджетного дефицита. Не будем перечислять весь негатив от такого шага. Сфокусируемся только на эффекте от роста потребительского спроса. Он в значительной степени будет направлен на покупку импортных товаров, что опять же содержит риски дестабилизации валютного рынка. Использование такого механизма легко может запустить в Украине девальвационно-инфляционную спираль подобную ситуации 90-х годов. Такое вливание дополнительных денег в экономику можно сравнить с тушением пожара бензином.

Единственным рабочим каналом монетарной трансмиссии на сегодня является канал валютного курса. Его использование для стимулирования экономики заключается в увеличении денежного предложения для дальнейшей девальвации валюты. Девальвация предоставляет ценовые преимущества национальным производителям, стимулирует рост экспорта и ВВП. Но дальнейшая девальвация вряд ли будет иметь стимулирующий эффект для украинской экономики. Почти трехкратная девальвация гривни дала беспрецедентные ценовые преимущества, но экспорт продолжает сокращаться. Проблема в структуре экспорта, для изменения которой нужны меры не монетарной, а структурной политики. Впрочем, дальнейшая девальвация, очевидно, будет иметь деструктивные последствия для экономики и финансовой системы, что приведет к разрушению экономических связей.

Альтернативой такому сценарию является использование валютного канала для стабилизации экономики. Умеренные объемы денежного предложения, которые не будут создавать давления на валютный курс, в конце концов дадут экономике возможность сбалансироваться и преодолеть инфляцию.

И здесь следует отметить, что жесткая монетарная политика НБУ (в частности, адекватные ситуации параметры денежного предложения, среди которых - установление ключевой ставки на уровне 30%) вместе с административными ограничениями на валютном рынке позволили с марта стабилизировать обменный курс гривни. Конечно, на определенном этапе монетарная политика Национального банка должна перейти к стимулирующим действиям. Но этому должно предшествовать появление соответствующих предпосылок.

Следует отметить, что улучшение ситуации на валютном рынке в последние месяцы и возобновление притока гривневых депозитов в банковскую систему в апреле могут быть первыми признаками постепенной стабилизации экономической ситуации. Поэтому Национальный банк в последнее время заявляет о готовности постепенно смягчать свою монетарную политику в случае, если эта тенденция продолжится.

Все развивающиеся страны выходят на путь роста благодаря экспортному сектору и привлечению иностранных инвестиций. Украина имеет квалифицированную рабочую силу, которая в настоящее время стала самой дешевой в регионе. При стабилизации ситуации на востоке страны и продолжении реформ инвестиции в отечественный производственный сектор станут весьма привлекательными. Главное - не мешать этим процессам, создать стабильное поле функционирования экономики, в том числе и монетарное.

В условиях притока валютной выручки в страну НБУ сможет начать стимулирующую политику. Выкупая валютную выручку, НБУ может, с одной стороны, увеличивать предложение гривни, с другой - пополнять свои международные резервы. Все эти процессы вместе с завершением процесса "очищения" банковской системы будут способствовать разблокированию банковского кредитования. В таких условиях увеличение гривневого предложения со стороны НБУ будет способствовать кредитной поддержке реального сектора.

Владимир Лепушинский,
начальник управления монетарной политики НБУ