Украину догнали ВВП-варранты Яресько. Пора платить сотни миллионов долларов. Разбор

31 мая 2021 года Минфин Украины проведет историческую операцию – первую выплату по ВВП-варрантам, около $40 млн.

Варранты или VRI – это те самые ценные бумаги с привязкой к темпам экономического роста, которые Минфин Наталии Яресько передал кредиторам в 2015 году в обмен на списание долга в $3,7 млрд.

Ту сделку часто критикуют, называя "налогом на рост" и "бомбой замедленного действия под экономикой". Если выплата 2021-го в $40 млн почти незаметна для украинского бюджета, то с 2023 года держатели варрантов получат в разы больше. Все это – благодаря коронакризису.

Почему? И можно ли считать, что в 2015-м Украина действительно заключила все же крайне невыгодное для себя соглашение?

Сколько и когда мы заплатим по ВВП-варрантам и откуда они взялись

Реструктуризация 2015 года предполагала два ключевых условия для начала выплат по ВВП-варрантам: номинальный размер экономики Украины должен превысить $125,4 млрд, а темпы роста – достичь минимум 3% в год.

Оба пункта были выполнены в 2019-м, когда экономика выросла на 3,2% (долларовый ВВП превысил указанную границу еще в 2018-м). Согласно формуле сделки, теперь Украина должна "поделиться" этим ростом с кредиторами.

У выплат есть фиксированная дата – 31 мая. В госбюджете на 2021 год значится отдельная статья расходов "на варранты" – 1,155 млрд грн (чуть меньше $40 млн по среднегодовому курсу бюджета 29,1 грн/$). Точная цифра выяснится в конце апреля.

Украина выплатит порядка $35-40 млн, оценивают опрошенные LIGA.net экономисты.

"Точная сумма зависит от среднего курса доллара в марте-апреле. При курсе 28грн/$, выплата составит $35 млн – приблизительно 0,02% ВВП этого года", – отмечает главная экономистка Dragon Capital Елена Белан.

Когда "долги Яресько" реально догонят Украину

После 31 мая правительство сможет на время забыть о варрантах: в 2022 году выплат не будет, поскольку в 2020 украинская экономика обвалилась из-за коронакризиса. Падение, по оценке НБУ, составило 4,4%.

Итого, держателям VRI нужно выплатить $40 млн выплат за два года – очень небольшая сумма по украинским меркам. Для сравнения, общие расходы Минфина на обслуживание валютного долга в 2021-2022 составляют $17 млрд, из них 10 млрд – в 2021 году.

Однако на этом эффект пандемии не исчерпывается – ее негативное влияние даст о себе знать уже через два года. В Нацбанке ожидают, что в 2021-м украинская экономика вырастет на 4,2%. Это значит, что для варрантов вступает в силу формула с повышенным коэффициентом – кредиторы получат уже по 40% от каждого дополнительного процента роста выше 4%, а не по 15%, как в 2021-м.

Выплата за 2021 год должна произойти 31 мая 2023. В Dragon Capital оценивают ее в $300 млн, в Райффайзен Банке Аваль – в $340 млн.

"При стабильном курсе около 28 грн/$ выплаты в 2023, 2024 и 2025 годах составят $300 млн, $175 млн и $240 млн, соответственно", – уточняет Белан.

При темпах роста выше 4% огромную роль играет даже минимальное ускорение/замедление в экономике: если учитывать правительственный прогноз в 4,6% роста ВВП в 2021 (а не 4,2%, как у НБУ), выплата по варрантам в 2023 составит уже $600 млн, прогнозировали в Минфине.

По оценке министерства по информации на осень 2020-го совокупные выплаты до 2040 года могут достичь $22 млрд.

Еще в 2015 году, когда понимание возможных темпов роста украинской экономики было не таким как сейчас, в МВФ говорили о $14 млрд.

Опрошенные LIGA.net экономисты не берутся прогнозировать расходы на варранты на такой длительный срок. 

Бомба или выгодная сделка? Плюсы и минусы варрантов

$22 млрд выплат по VRI до 2040, о которых говорит Минфин против $3,7 млрд, списанных во время сделки 2015-го – можно ли утверждать, что шесть лет назад Украина подписалась на сверхневыгодные условия?

Опрошенные аналитики отмечают, что в этом сравнении далеко не все так однозначно. Есть несколько причин.

Деньги в будущем ≠ деньги сейчас. Сразу после сделки в 2015 году в компании ICU попытались оценить ее эффективность, сравнив списание в $3,7 млрд и 14 млрд потенциальных выплат, согласно прогнозу МВФ.

Для этого использовали формулу дисконтированных денежных потоков. По оценке ICU, на тот момент (сейчас прогнозы по экономическому росту и девальвации гривни могут быть другими) $14 млрд, растянутые на период до 2040 года соответствовали примерно $2,9 млрд по состоянию на 2015.

Доходность варрантов – пока в пользу Украины. Что более выгодно – обслуживание обычных облигаций или непредсказуемые варранты, которые Украина выпустила вместо бумаг на $3,7 млрд?

По оценке Dragon Capital, средняя ставка (сумма выплаты к объему долга) по VRI-выплатам в 2022-2024 составляет 7,4%. Это – сопоставимые цифры с тем, что Украина платит дважды в год по обычным облигациям (7,75%).

Если расширить горизонт на пять лет, эффективная ставка по варрантам составляет 5,9% годовых, оценивает начальник аналитического отдела Альфа-Банка Украина Алексей Блинов. В этом кроется ключевой нюанс варрантов – чем выше темпы роста украинской экономики, тем большую доходность получат кредиторы.

Прогноз Минэкономики наиболее амбициозный: 4,6% роста в 2021, 4,3% – в 2022, 4,7% – в 2023.

Еще один способ для сравнения – если бы вместо варрантов Украина обменяла часть долга на новые 13-летние облигации по ставке 7,5%, ежегодная выплата процентов составляла бы $275 млн в год, отмечают в Райффайзен Банке.

Средняя выплата по варрантам в 2022-24, по оценке Dragon Capital, составит $238,3 млн.

Платить нужно только проценты. Важная особенность варрантов – их не нужно погашать, в отличие от обычных облигаций (в том числе списанных), напоминает Блинов из Альфа-Банка. На практике это значит, что по этому виду долга Украина будет платить только проценты согласно ВВП-формуле. "Тело кредита" выплачивать не нужно.

Варранты можно выгодно выкупить. Летом 2020 года Минфин неожиданно (операция проводилась в строжайшей тайне) выкупил десятую часть варрантов. Теперь в обращении осталось бумаг на $2,9 млрд.

"Соглашение по выкупу варрантов было положительным для Минфина, но не для владельцев, – отмечает финансовый аналитик ICU Михаил Демкив. – Инвестор, который в 2015 году получил варранты взамен каждых $100 украинского долга, вернул обратно лишь около $90 и никаких процентных платежей".

Выкупить еще часть бумаг с такой же выгодой в ближайшее время Минфин, скорее всего, не сможет: после летней сделки цены на варранты Украины сместились на 10-15% вверх, отмечает Михаил Демкив из ICU. Но это не значит, что от идеи с выкупом нужно отказываться: процесс можно растянуть до 2030 года, полагают в Райффайзен Банке.

"По нашей оценке, в случае полного выкупа варрантов до 2030 перевода их в государственный долг по средней стоимости 130% от номинала, решение о выпуске VRI можно считать экономически обоснованным", – считают в банке.