Нейтральная ставка: что это за показатель и почему важно обратить на него внимание

Мала відкрита економіка України може фінансувати зростаюче внутрішнє споживання та інвестиції за рахунок припливу іноземного капіталу. Міжнародні інвестори обирають між нагодами для інвестицій у різних країнах та валютах, а тому нейтральна вартість грошей (нейтральна ставка) в Україні враховує альтернативну світову вартість капіталу, інвестиційну привабливість держави та темпи змін обмінного курсу.

Національний банк встановлює свою облікову ставку, орієнтуючись на нейтральну процентну ставку.

Якщо облікова перебуває на нейтральному рівні, то це означає, що монетарна політика не впливає на споживчий попит. Натомість, жорстка монетарна політика пов’язана з підвищенням облікової ставки понад значення нейтральної ставки. Це збільшує вартість грошей і сприяє їх "замороженню" на депозитах та у інших фінансових активах. Така політика допомагає вгамувати інфляцію.

Проте від високих ставок страждає банківське кредитування (через завеликі відсотки річних) та споживчий попит. В цей період банки пропонують високі ставки за депозитами і заощаджувати стає вигідніше, ніж витрачати.

Знижуючи облікову ставку, НБУ провадить більш м’яку монетарну політику. Нижчий рівень процентних ставок зменшує привабливість фінансових активів та заощадження в цілому і стимулює споживчий попит. Це надає можливість тимчасово "розігріти" економіку та пришвидшити інфляцію.

Коли монетарна політика в Україні була жорсткою, а коли м’якою

Облікова ставка в Україні була близькою до нейтральної у 2016–2017 роках. Цього виявилось недостатньо для приборкання інфляції у 2017–2018 роках. Натомість жорстка монетарна політика упродовж наступних двох років дозволила знизити інфляцію до цільового рівня на кінець 2019-го.

Перехід до м’якої політики відбувся 12 червня 2020 року, коли облікова ставка вперше опинилась на позначці 6% річних, тобто опустилася нижче нейтрального значення. М’яка монетарна політика у другій половині 2020-го та в 2021 році покликана стимулювати споживчий попит та підтримати економіку під час кризи.

Сьогодні реальна нейтральна процентна ставка дорівнює 2,8%, номінальна – 7,8%. НБУ залишає облікову ставку без змін на мінімальному історичному рівні 6% річних. 

Для економічних розрахунків зазвичай використовуються реальні процентні ставки, тобто номінальні знижені на величину інфляційних очікувань (графік 1).  

Графік 1. Нейтральна реальна процентна ставка, %

Графік 2. Споживча інфляція, %

Примітка: реальні процентні ставки скориговані на інфляційні очікування отримані на основі Квартальної прогнозної моделі; крапками позначено попередній прогноз. Джерело: Інфляційний звіт НБУ за січень 2021 року. 

Як розраховується нейтральна ставка та що на неї впливає

Нейтральна (реальна) процентна ставка розраховується аналітиками НБУ, зважаючи на інвестиційну привабливість України, нейтральну ставку в США (як світову альтернативу вартості капіталу) та обмінний курс гривні. 

Вкладаючи гроші в країну з нестабільною політичною та економічною системами, інвестори вимагатимуть додатковий прибуток (премію) за ризик. Це збільшує нейтральну процентну ставку. Премія в Україні була доволі високою та мінливою в 2016–2020 роках (графік 3).

Спочатку економіка відновлювалась після кризи, 2019 рік відзначився подвійними виборами, а 2020-й – коронакризою та супутніми викликами.

Не на користь йде також будь-яка невизначеність щодо програми з МВФ. У найближчі роки очікувана рівноважна премія за ризик становитиме 4 процентних пунктів. Це вище ніж, наприклад, 1,5 в.п. в Угорщині та 0,5 в.п. у Польщі.  

Банально, але збільшенню інвестиційної привабливості України, а з ним і зниженню премії за ризик, сприятиме успіх реформ та загальна економічна стабільність. 

Графік 3. Премія за суверенний ризик, п.п.

Як альтернативну вартість капіталу ми використовуємо оцінки нейтральної реальної процентної ставки у США, які здійснює Федеральний резервний банк Нью-Йорка. Розрахунки регулярно переглядаються, однак упродовж 2016–2020 років ставка постійно залишалася нижчою за 1% (графік 4).

Невисоку вартість капіталу пов’язують зі світовим надлишком заощаджень та сповільненим економічним зростанням. Ці фактори є спільними для більшості розвинених країн світу. Це впливає і на нейтральну ставку в Україні.  

Графік 4. Нейтральна реальна ставка в США, %

Джерела: розрахунки НБУ; ФРБ Нью-Йорка  

Нейтральна ставка в Україні враховує курсову складову, а саме знижується з посиленням курсу гривні. Адже у випадку зміцнення гривні інвестори отримують додатковий прибуток від зростання вартості гривневих активів, а тому для них має сенс погодитись на нижчі процентні платежі. 

У 2016–2019 роках ціни на світових сировинних ринках були сприятливими для України, а продуктивність відновлювалася після кризи. Тому, починаючи з 2017-го, гривня посилювалася. Але 2020 рік та коронакриза послабили нашу національну валюту.

Нейтральна ставка в Україні

Сума трьох вищезазначених факторів дає нейтральну реальну процентну ставку в Україні. Вона знижувалась у 2016–2019 роках завдяки стабілізації ситуації в країні та скороченню премії за ризик, а також зміцненню реального обмінного курсу. На початок 2021 року ставка близька до 2,8% річних (графік 1). 

У наступні роки очікується зниження нейтральної реальної ставки до 1,5%. Якщо через три роки інфляційні очікування будуть знаходитись на рівні інфляційної цілі, нейтральна номінальна ставка дорівнюватиме 1,5%+5% = 6,5% річних.

Однак вартість грошей в Україні може зрости у випадку застою в реформах та повільного зростання продуктивності виробництва. За такою ставкою зможе робити запозичення уряд або інші безризикові позичальники. А ставки для фізичних та юридичних осіб (зокрема кредити та депозити) будуть вищими з урахуванням премії за кредитний ризик.

Повна версія статті доступна на VoxUkraine