Достижение соглашения с комитетом кредиторов по евробондам Укрэксимбанка, о котором было объявлено 26 мая, – это еще не реструктуризация, но уже близко. Вероятно, другие держатели бумаг поддержат предложение, и реструктуризацию бумаг Укрэксимбанка утвердят уже фактически – все-таки банк сделал довольно интересное предложение держателям с повышением купона (процентной ставки – ред), периодическими выплатами основной суммы и умеренным продлением срока обращения. В итоге доходность на момент реструктуризации по существующим бумагам 2015 и 2018 годов составила около 17% и 16%, соответственно, и около 20% по субординированному долгу 2016 года. Срок обращения новых бумаг составит от 7 до 10 лет, при этом также немного повышается купон по новым долгам.

Но, как это ни парадоксально звучит, такая бодрая реструктуризация бумаг Укрэксима лишь подтвердила наличие больших проблем с реструктуризацией государственного и гарантированного государством долга, как и, в целом, отсутствие государственной политики в сфере управления госдолгом.

Закон, принятый на прошлой неделе о моратории по погашениям, подтверждает предположения о том, что у правительства закончились логические аргументы в пользу своей позиции о списании части номинала (не совсем ясно - были ли они вообще). Теперь будет еще труднее обосновать свою позицию на фоне примера Укрэксима – государственного банка, который только в прошлом году получил более 5 млрд грн докапитализации от государства.

Для сравнения: если взять только евробонды Укрэксимбанка с погашением в апреле 2015 г – это $750 млн, или около 16 млрд грн по нынешнему курсу. А всего сейчас под реструктуризацией находится $1,5 млрд долгов одного только госбанка.

Держатели суверенных долгов Украины могут задать резонный вопрос – в чем разница? Почему банк, фондируемый из госказны, предлагает своим инвесторам такие интересные условия, при том, что самим держателям внешних гособлигаций предлагают списать часть долга?

Даже в рамках одного этого эмитента выходит, что одним инвесторам предлагают списать часть дога, и направить эту часть списания для погашения долга перед другими частными инвесторами.

Одним инвесторам предлагают списать часть дога, и направить эту часть списания для погашения долга перед другими частными инвесторами

По сути – сокращение суммы долга стало камнем преткновения в переговорах с инвесторами. Правительство для выполнения условий МВФ обязалось списать часть долга так, как МВФ, наученный греческим опытом, не хочет, в свою очередь, спасать частных инвесторов за свой счет, не предлагая инвесторам взамен никаких компенсаций, кроме предложения войти в тяжелое положение и простить часть долга.

Фактически же МВФ формулирует свои требования так, что Украина не сможет обслуживать свой долг, если не сократит его до 71% к ВВП до 2020 года, а расходы по обслуживанию внешнего долга не снизит до 10% ВВП до 2025 года.

Возникает следующий резонный вопрос – каким образом искомое списание $15,1 млрд долга и заимствование у МВФ $17,5 млрд может снизить внешний госдолг? Только через повышение знаменателя этой формулы, то есть ВВП. Если в таком случае уровень долга остается за скобками, то почему бы всерьез не обсудить с частными инвесторами предложение, которое они высказывали ранее, о продлении долгов и привлечении дополнительного финансирования от них же, и отказаться от требования о списании части номинала?

Простой расчет показывает, что, например, по суверенному выпуску Украина-17 – продление его на 10 лет, до 2025 года, с понижением купона до 4,5-5% дает доходность около 15,5% по нынешней цене, что сопоставимо с условной кривой доходности, заданной реструктуризацией Укрэксима. Для сравнения – такая же доходность выходит при списании 40% номинала, увеличении купона до 10,0-10,5% и продлении срока обращения до 2022 года.

При этом в первом случае сокращаются и ежегодные выплаты, которые несет бюджет Украины на обслуживание долга, и присутствует компенсация инвестору, который за 10 лет получит около 150% от номинальной стоимости облигаций. То есть покроет свои потери, если считать, что инвестор приобретал бумаги по цене, близкой к номиналу, в 2012-2013 годах.

Во втором случае, при списании существенной части номинала – инвестор едва покрывает текущие убытки, не говоря уже о компенсации риска непогашения в будущем, что, безусловно, удерживает держателей от принятия такого предложения.

Важно также вернуться к самой базе обслуживания долга – потенциальному экономическому росту в стране, другими словами – ВВП. Очевидно, что этот фактор практически полностью игнорируется нашей стороной, как аргумент и для МФВ, и для инвесторов. Например, средний рост ВВП в 2% в год на протяжении 10 лет помог бы стране снизить долговую нагрузку с текущих 90% до 74%, и это при незначительном росте, на уровне чуть выше мировой инфляции. Или еще немного арифметики – 5-процентный номинальный рост в течении пяти лет помог бы снизить нагрузку до 70%. И опять-таки, в этом росте нет ничего заоблачного, тем более для страны с такой низкой базой, как у нас.

5-процентный номинальный рост ВВП в течении пяти лет помог бы снизить долговую нагрузку до 70%. И в этом росте нет ничего заоблачного

Другой вопрос, что пока не удалось остановить падение ВВП, но это вопросы к правительству и руководству государства - "где реформы". Без которых сложно будет перезапустить экономику, а придется только ждать, пока "само заживет" и экономика сама начнет расти. А на это время можно перезанять "живых" денег, не спрашивая о том, каким образом и на что были потрачены предыдущие займы, и пересидеть до того, как начнется глобальный рост. А там, глядишь, остатки экономики сами всплывут.

К счастью, частные инвесторы не могут принять такие "аргументы", как переждать и пересидеть, как обоснование списания долга, а значит, хоть кто-то будет периодически тыкать правительство острой палкой и задавать неудобные вопросы.

Иван Угляница, бывший портфельный управляющий DCH Investment Management

Статьи, публикуемые в разделе "Мнения", отражают точку зрения автора и могут не совпадать с позицией редакции LIGA.net