Будущее гривни: два крайних сценария

Традиционные источники роста экономики Украины исчерпали себя. В дальнейшем экономическое состояние страны по большей части будет зависеть от курса гривни. Такое мнение высказывают аналитики компании Concorde Capital.

Внутренний спрос, являвшийся локомотивом роста в стране, начал остывать. Уже два квартала подряд частное потребление прирастало меньше чем на 10%, что для Украины служит индикатором проблем в экономической системе. Для сравнения, частное потребление показывало такие темпы роста до 2002 и в 2009-2010 гг., когда экономика восстанавливалась после кризиса.

В то же время, статистика первого квартала текущего года продемонстрировала, что инвестиции в основной капитал могут оставаться фактором роста экономики, даже несмотря на низкую инвестиционную привлекательность страны. В Concorde Capital указывают, что объемы инвестиций выросли в первом квартале на 3,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Негативный вклад чистого экспорта в первом квартале уменьшился до -0,9% против значения -3,4% годом ранее, что ограничило темпы падения ВВП. Однако, по мнению экспертов, улучшение данной статистики обусловлено сокращением импорта энергоресурсов. Аналитики Concorde Capital считают, что такой эффект в будущем вряд ли повторится. И даже если страна сможет избежать валютного шока, не стоит рассчитывать на рост ВВП выше символических 0,2% в 2013-м году.

Что касается других значимых показателей, на конец апреля дефицит счета текущих операций составил $14,2 млрд., или 8,1% ВВП. За четыре месяца текущего года экспорт товаров и услуг сократился на 1,3% (в номинальном выражении); импорт сократился на 4,9%, в основном за счёт энергоресурсов (-26,6%).

Дефицит по текущему счёту балансировался притоком валюты от суверенных долговых размещений ($2,25 млрд.) и еврооблигаций госбанков ($1,1 млрд.). Также баланс по финансовому счету поддерживался падением спроса на наличную валюту (сократившегося до $0,69 млрд. за четыре месяца против $1,2 млрд. за аналогичный период прошлого года).
Concorde Capital ожидает, что экспорт товаров и услуг будет оставаться достаточно слабым, но покажет незначительный прирост в номинальном выражении во втором полугодии. В целом, по итогам года ожидается падение показателя на 0,2% в долларовом эквиваленте.

Эффект высокой базы сравнения по импорту энергоносителей, по мнению специалистов, во втором полугодии будет нивелирован. Импорт по результатам года покажет прирост на 0,3% (год к году) в номинальном выражении. При таких условиях и допущении стабильного обменного курса, дефицит счета текущих операций на конец года составит $15,4 млрд., или 8,4% ВВП.

Бюджет

За пять месяцев текущего года доходы госбюджета выросли на 1,5% г/г, при годовом плане поступлений +4,9%. Примечательно, что в мае доходы бюджета сократились на 9,4% г/г. "Позитивный результат за пять месяцев был достигнут за счет авансовых платежей по налогу на прибыль (+24% с января по май) и роста так называемых собственных поступлений бюджетных учреждений (+56%)", - говорится в отчете Concorde Capital. При этом рост доходов от НДС (без возврата экспортерам) составил всего 0,3%, а возврат НДС экспортерам (на фоне падения экспорта) вырос на 23% г/г.

На конец апреля дефицит государственного бюджета составил 16,1 млрд.грн. По словам экспертов Concorde Capital, это рекордный показатель на такую дату - как минимум за последние пять лет. Рост дефицита обусловлен значительными "защищенными" бюджетными обязательствами на фоне падения доходов.

На фоне охлаждения экономики налоговые поступления в бюджет будут и дальше сокращаться. В таких условиях недобор в размере 10 млрд.грн. по сравнению с планом - это самое оптимистичное, что можно ожидать бюджету до конца года. По прогнозам компании, правительство традиционно будет покрывать дополнительный дефицит прямыми трансфертами НБУ.

Перспективы курса

Исходя из допущения ставки правительства на стабильную гривню, аналитики не рассматривают обменный курс национальной валюты как балансирующий фактор для внешних счетов Украины. Потеря контроля над курсом будет иметь значительный эффект на все остальные макропоказатели.

Дефицит счета текущих операций в 2013 году в размере $15,4 млрд. (8,4% ВВП) потребует около $4,5 млрд. внешних заимствований для сохранения валютной стабильности. Кроме этого, Украине нужно будет привлечь с июня по декабрь около $1,5 млрд. на внутреннем рынке для погашения валютных ОВГЗ, а также использовать около $2 млрд. из золотовалютных резервов.

Критически важным при этом является низкий спрос на иностранную валюту со стороны населения. В Concorde Capital допускают чистую покупку валюты в 2013 году на уровне $4 млрд., что в 2,2 раза ниже, чем годом ранее. При таких условиях валютные резервы к концу года останутся на достаточно высоком уровне - $22,1 млрд.).

С учетом политических обстоятельств Concorde Capital указывает на два возможных сценария динамики обменного курса - либо руководству страны удастся аккумулировать достаточно валюты для покрытия дефицита, и курс гривни останется стабильным; либо поступления валюты в страну будут недостаточны, и Национальный банк Украины потеряет контроль над валютным рынком. Сценарии эти, по мнению специалистов, равновероятны.

При сохранении стабильности на валютном рынке экономика может сохранить умеренную позитивную динамику в 2013- 2014 гг. Развитие событий будет напоминать устойчивую стагнацию, однако умеренный рост будет поддерживаться относительно высокой покупательской способностью населения. Основной предпосылкой для реализации такого сценария является сохранение золотовалютных резервов НБУ на уровне от $22 млрд. в 2013 году и $19 млрд. в 2014-м.

Потеря контроля на валютном рынке, по оценкам Concorde Capital, чревата падением курса гривни на 20% до 9,5 грн./долл. в четвертом квартале 2013 года. В таком случае, основной удар от валютного шока будет направлен на частное потребление и фискальный сектор, причем основные негативные последствия будут наблюдаться в 2014 г.

Государственный долг при таком сценарии превысит 40% ВВП и будет накапливаться в условиях падения доходов бюджета. Скорее всего, Украина будет вынуждена реструктуризировать свои долги. Но в случае реализации такого сценария очень велика вероятность возобновления сотрудничества с Международным валютным фондом. Среди благоприятных факторов развития такого сценария в Concorde Capitalназывают увеличение спроса населения на валюту. Компания снизила оценку спроса населения на валюту до $4 млрд. (против $8,8 млрд. в 2012-м).

Кроме того, на развитие этого сценария повлияет бюджетный дефицит.Этот показатель в 2013 году запланирован на уровне 50 млрд. грн. С учетом слабых показателей реального сектора и нисходящей тенденции по доходам фискальный разрыв может оказаться выше (около 60 млрд.грн.) К тому же, запланированные 10,9 млрд. грн. доходов от приватизации (как источник покрытия дефицита) пока что не выглядят реалистичными, отмечают эксперты.

В таких условиях остро возникает вопрос выкупа ОВГЗ Нацбанком, т. е. денежной эмиссии. Наличие внешнего спроса на украинские еврооблигации нивелировало риски, связанные с вливанием дополнительной гривневой ликвидности через бюджет, поскольку новая гривня балансировалась притоком валюты. Однако при падении спроса на евробонды покрытие дефицита бюджета эмиссией НБУ станет прямой угрозой для курсовой стабильности, убеждены аналитики Concorde Capital. Принимая во внимание то, что 95% от плана по расходам - это текущие расходы (включая обслуживание долга, зарплаты бюджетникам, социальные расходы), правительству сложно будет сдерживать девальвационные настроения снижением ликвидности без создания социального напряжения.

По данным макроэкономического обзора Concorde Capital