Десять причин не включать печатный станок

Большинство наблюдателей считают, что проведение нетрадиционной кредитно-денежной политики, такой как количественное смягчение, необходимо для стимулирования роста современных слабых экономик. Но количество вопросов об эффективности и рисках политики количественного смягчения также растет. В частности, десять потенциальных издержек, связанных с применением данной политики, заслуживают особого внимания.

Во-первых, тогда как исконно "австрийский" ответ (то есть, политика строгой экономии) на разрывающиеся пузыри на рынке активов и кредитования может привести к экономическому спаду, политика количественного смягчения, которая откладывает проведение необходимого сокращения доли заемных средств частного и государственного секторов на слишком долгий срок, может спровоцировать создание армии "зомби" ‑ субъектов хозяйствования, находящихся на грани банкротства: финансовых институтов, предприятий, домашних хозяйств и, в конце концов, государств. Таким образом, где-то между австрийскими и кейнсианскими крайностями, политика количественного смягчения должна постепенно сворачиваться со временем.

Во-вторых, частое проведение политики количественного смягчения может снизить ее эффективность, поскольку каналы воздействия на реальную экономическую активность закупориваются. Механизм воздействия через рынок ценных бумаг не работает, когда доходность облигаций уже находится на низком уровне; а кредитный механизм не действует, когда происходит падение ликвидности и оборачиваемости накопленного банковского капитала. На самом деле, те, кто мог бы заимствовать (развитые компании и первоклассные домохозяйства), не имеют желания или необходимости делать это, тогда как те, кому это надо – компании с высокой долей заемных средств и непервоклассные домашние хозяйства – не имеют такой возможности из-за кредитного сжатия.

Кроме того, воздействие через фондовый рынок, ведущее к рефляции цен на активы, после количественного смягчения работает только в краткосрочном периоде, если не удалось восстановить экономический рост. А снижение уровня реальной процентной ставки через повышение инфляционных ожиданий во время проведения неограниченной политики количественного смягчения может в конечном итоге привести к разжиганию инфляционных ожиданий.

В-третьих, валютный канал воздействия политики количественного смягчения – ослабление валюты из-за смягчения денежно-кредитной политики – неэффективен, если несколько крупных центральных банков проводят данную политику одновременно. В этом случае политика количественного смягчения становится игрой с нулевой суммой, потому что все валюты не могут упасть и все торговые балансы не могут улучшиться одновременно. В результате начинаются "войны количественного смягчения" как часть "валютных войн".

В-четвертых, количественное смягчение в развитых странах приводит к избыточному вливанию капитала в развивающиеся рынки, которые сталкиваются с трудной задачей выбора политики. Стерилизованные валютные интервенции поддерживают внутренние процентные ставки на высоком уровне и питают потоки капитала. Но нестерилизованные интервенции и/или снижающиеся внутренние процентные ставки создают избыточную ликвидность, которая может провоцировать внутреннюю инфляцию и/или пузыри на рынке активов и кредитования.

В то же время, если отказаться от интервенции и допустить удорожание валюты, это подорвет внешнюю конкурентоспособность, что приведет к опасным дефицитам платежного баланса. При этом установить полный контроль над притоком капитала достаточно сложно, возможны утечки. Имеет смысл применить макропруденциальный контроль над ростом кредитования, но иногда этого недостаточно для предотвращения накопления пузырей активов, если низкие процентные ставки продолжают создавать условия для повышения ликвидности.

В-пятых, постоянное проведение политики количественного смягчения может привести к накоплению пузырей активов как в тех странах, где политика применяется, так и в тех, на которые это влияет. Такие пузыри могут возникать на фондовых рынках, рынках жилья (Гонконг, Сингапур), товарных рынках, рынках облигаций (к слову о накапливающихся пузырях в Соединенных Штатах, Германии, Великобритании и Японии) и кредитных рынках (где спреды на некоторых развивающихся рынках на корпоративные задолженности с высокой доходностью и рейтингом чрезмерно сужаются).

И хотя политика количественного смягчения может быть оправдана слабыми основами для экономического роста, удержание процентных ставок на слишком низком уровне слишком долго может, в конечном счете, спровоцировать увеличение таких пузырей. Именно это и произошло в 2000-2006 годах, когда Федеральная резервная система США урезала ставки по федеральным фондам до 1% во время рецессии 2001 года и последующего слабого восстановления, а затем удерживала процентные ставки на низком уровне, питая тем самым кредитные/жилищные/ипотечные пузыри.

В-шестых, политика количественного смягчения создает проблемы морального риска, ослабляя государственные стимулы проводить необходимые экономические реформы. Это также может отсрочить проведение требуемой политики жесткой экономии бюджетных средств, если крупные дефициты монетизированы, и через удержание ставок на низком уровне не дать установить на рынке дисциплину.

В-седьмых, сложно завершить проведение политики количественного смягчения. Если выходить слишком медленно и слишком поздно, это может повлечь за собой инфляцию и/или пузыри на рынке активов/кредитов. Также, если завершать политику, продавая долгосрочные активы, приобретенные за время ее проведения, резкое повышение процентных ставок может задавить восстановление экономики, в результате чего держатели долгосрочных облигаций понесут большие финансовые потери. А если выходить посредством повышения процентных ставок по избыточным резервам (для нейтрализации эффекта нависания денежной массы над ростом кредитования), последующие потери по балансам центральных банков могут быть значительными.

В-восьмых, длительный период отрицательных процентных ставок предполагает перераспределение доходов и богатства от кредиторов и вкладчиков к должникам и заемщикам. Из всех типов корректировки, которая приводит к сокращению доли заемных средств (экономический рост, сбережения, упорядоченная реструктуризация долга или налогообложение богатства), монетизация долга (а, следовательно, и повышение инфляции) – самый недемократичный, она крайне негативно влияет на вкладчиков и кредиторов, а также на пенсионеров и пенсионные фонды.

В-девятых, политика количественного смягчения и другие нетрадиционные меры денежно-кредитной политики могут иметь серьезные нежелательные последствия. В конце концов, может начаться сильная инфляция, рост кредитования скорее замедлится, нежели увеличится, если банки – столкнувшиеся с крайне низкой чистой рентабельностью процентных ставок – решат, что соотношение риска и прибыли недостаточно привлекательно.

Наконец, в-десятых, существует риск упустить возможность вернуться к традиционным мерам денежно-кредитной политики. Действительно, некоторые страны отказываются от своих режимов, ориентированных на инфляцию, и выходят на неизведанные территории, где может не быть якоря для ценовых ожиданий. США переходили от первого этапа количественного смягчения ко второму, а теперь и к третьему, потенциально неограниченному и направленному на проблемы безработицы. Чиновники теперь активно обсуждают достоинства отрицательных процентных ставок. А политики переключились на рискованную кредитную политику смягчения, когда эффективность количественного смягчения снизилась.

Коротко говоря, применяемые политики становятся все более, а не менее нетрадиционными, с неизвестными краткосрочными эффектами, непредвиденными последствиями и долгосрочными воздействиями. Конечно, количественное смягчение и прочие нетрадиционные меры кредитно-денежной политики имеют свои преимущества в краткосрочном периоде. Но если такие политики применяются в течение слишком долгих сроков, их отрицательные эффекты могут стать очень серьезными – а долгосрочные издержки слишком высокими.

Нуриэль Рубини – председатель правления Roubini Global Economics и профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета

© Project Syndicate, 2013