Греция: За чей счет спасают банкрота

Считается, что греческий долг, точнее, те решения, которые будут приняты по спасению платежеспособности греческого государства, окажут самое серьезное воздействие на судьбу еврозоны, евро и даже всей мировой финансовой системы.

Сводки с фронта выглядят таким образом. 24 февраля греческое правительство предложило частным инвесторам обменять облигации, сократив их стоимость до 53,5%. Довольно быстро 75% кредиторов согласились на предложение греческого правительства. Это количество согласных позволило применить так называемое "правило коллективного действия", то есть, принудительно обменять по условиям заемщика и облигации остальных владельцев.

Далее случились события, которые можно разделить на две категории. Первая категория — это реакция организаций, которые зарабатывают на оценке происходящего, прежде всего, рейтинговых агенств. Moody`s и Standarts and Poor`s оценили происходящее, как "дефолт" (в комментарии) и "ограниченный дефолт" соотвественно.

Вторая категория событий - помощь братскому греческому государству со стороны других братских государств. В начале марта она полилась рекой. Страны еврозоны одобрили выделение программы в 130 млрд евро до 2014 года. МВФ буквально на днях выделил 28 миллиардов долларов. Сами греки полагают, что их спасет сумма в 173 миллиарда евро до конца 2015 года.

Весьма показательны оказались решения Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA). Речь идет о так называемых CDS, бумагах, которые являются своего рода страховкой для владельцев гособлигаций. 1 марта ISDA сообщила, что кредитного события не наступило (и, соответственно, никто никому не должен), а 9 марта переменило свою точку зрения и заявило, что таки да, событие имело место и потому могут быть предъявлены CDS на греческие бумаги в сумме 3 млрд долларов. Сегодня состоится аукцион по определению реальных сумм выплат.

Чтобы понять, что происходит и почему в проблеме "суверенного долга" так много путаницы, применим простую аналогию. Представьте две ситуации. Первая — обычный долг одного частного лица другому. Допустим, заемщик перестал выплачивать кредитору. Наступило событие, предусмотренное в контракте, кредитор приехал, описал имущество заемщика и продал его, чтобы компенсировать свои убытки. Все это возможно только потому, что во внешнем мире существуют независимые, как от кредитора, так и от заемщика нотариусы, судьи, юристы, рынок, цены на этом рынке и деньги, на стоимость которых стороны никак не могут повлиять.

Теперь другая ситуация. Некто дает в долг главе рекетирской банды. Банда живет тем, что обирает на своей территории ларьки. С другой стороны, вокруг нет никого кроме таких же банд. Хуже того, каждая банда выпускает свои деньги, в которых и ведется расчет. То есть, в случае банкротства банды: а) некому зафиксировать событие, б) некому принудить банду выплатить долг, в) банда является единственным источником правил на своей территории и она может их менять в любой момент; г) даже если есть кому принудить банду со стороны, то стоимость имущества самой банды невелика, так как ее доходом является налогообложение, а не бизнес, то есть доход от использования собственности; д) банда может в любой момент допечатать денег, в которых ведутся расчеты.

Почему, несмотря на такие условия, люди дают в долг государствам? Чем обусловлена "надежность" государственных облигаций, о которой нам постоянно рассказывают? Наличием ларьков. Частный заемщик может разориться, его бизнес-стратегия может оказаться ошибочной. У государства же всегда есть его ларьки. Какую бы стратегию не проводили отдельно взятые ларечники и как бы они не ошибались каждый по отдельности, государство всегда получит свой доход. Именно это обстоятельство и является причиной, по которой государству дают в долг. При этом я хочу подчеркнуть, что все три способа, которым государство получает доход — налогообложение (в широком смысле слова), займы и инфляция есть разные виды перераспределения продукта, создаваемого ларечником в пользу государства, фактически три разных способа налогообложения. То есть, в итоге все упирается в ларечников, в их способность работать и увеличивать национальное богатство. Поэтому, кстати, суверенные долги любят оценивать в процентах от ВВП, то есть, от того, сколько местный ларечник вообще в состоянии выдать на гора.

Если мы применим эту простую аналогию к происходящему, то все становится на свои места. Во-первых, становится понятной заинтересованность ЕС, МВФ, США в отсутствии суверенных дефолтов. Государства не должны банкротиться по определению, иначе ставится под сомнение сам принцип принудительного налогообложения. Понятна также агрессия, проявляемая государствами в адрес рейтинговых агентств. Ведь если некому зафиксировать смерть клиента, то он как бы жив. Понятны также финансовые усилия, направляемые на спасение Греции.

Во-вторых, понятно, почему кредиторы Греции так легко согласились на "реструктуризацию" долга. Большинство кредиторов — это организации, так или иначе связанные с государством — крупные фонды и т. п. заведения, которые страхует государство и с которыми оно дружит. То есть, в итоге, их убытки лягут на плечи все тех же ларечников.

В-третьих, вырисовываются очевидные стратегии "решения вопроса". Первая, которую сейчас используют, состоит в попытке погасить греческий кризис фактической эмиссией евро. Она опасна тем, что кроме Греции есть и другие государства, которые радостно потирают руки, думая, что "если греков спасли, то нас и подавно спасут". Вот, например, Италия, внешний долг которой составляет 1,9 трлн евро. Мало того, с момента прихода "реформаторского" правительства Монти этот долг даже вырос. Поэтому спасение Греции создает опасный прецедент для всех остальных. Вторая стратегия может состоять в признании дефолта и публичной порке Греции в назидание всем остальным. Эта стратегия, так сказать, - отделаться малой кровью. Сейчас она выглядит маловероятной, а реальной стратегией, похоже, вообще являются действия по принципу "там посмотрим".

С полной определенностью можно сказать, что греческий кризис радикально подталкивает ЕС к политическому объединению. Общая бюджетная политика и центробанк, который в ходе этого кризиса показал свою полную политическую зависимость, фактически будут означать превращение ЕС в единое государство - квазиимперию. Понятно, что в ходе этого процесса долги "суверенных" заемщиков подвергнутся усушке и утруске и в сильно похудевшем виде перейдут новому сверх-суверенному заемщику, радикальным преимуществом которого является чистая репутация.

Наконец, в-четвертых, очевидно, что всем этим процессам может помешать бегство ларечников. Когда мы говорим "кризис", мы обычно имеем в виду историю, которая начинается с того, что дремавшие до поры до времени владельцы разнообразных обязательств "вдруг" (это всегда случается вдруг) предъявляют их к оплате. Похоже, что этот процесс начинается и в этом смысле показательна история с позицией ISDA, о которой мы писали в начале. Такие организации торговцев воздухом как никто другой зависят от доверия. Похоже, что смена позиции этой организации в отношении CDS по греческим облигациям, связана именно с репутационными издержками и опасениями "потерять все". Сейчас ее представители говорят о важности демонстрации эффективности самого института CDS, рынок которых оценивается в 15,7 трлн долларов. Греческие выплаты невелики, погоды не делают, но покажут всем, что схема работает. Вообще говоря, это правильная стратегия, если бы не один ключевой риск, связанный с принципиальной невозможностью погасить все обязательства, номинированные в фиатных (не товарных) деньгах, в силу природы последних. То есть, грубо говоря, выплаты по "греческим CDS" могут не столько успокоить владельцев этих бумаг, сколько внушить им уверенность, что они что-то получат, если что-то начнется. Эта уверенность может подстегнуть это "что-то", когда доверие к финансовым игрокам, и, прежде всего, к государству упадет ниже никому не ведомой и не рассчитываемой отметки.

Трудно сказать, как и когда это произойдет, но в буревестниках нет недостатка. Вот, к примеру, банк Goldman Sachs активно торгует этими самыми CDS. А некоторые несознательные сотрудники типа Грега Смита вдруг покидают это учреждение и пишут о нем всякие гадости в прессе. Так всегда бывает накануне разных неприятных событий.

Владимир Золоторев