Когда гривня в Украине станет дешевле. НБУ скоро все расскажет

У квітні 2019 року Національний банк почав цикл пом’якшення монетарної політики, уперше з 2017 року знизивши облікову ставку на 0,5 в.п. до 17,5%. Наскільки довгим буде цей цикл і коли закінчиться період «дорогої гривні»?

Скоро дізнаємося - НБУ готує першу публікацію прогнозу облікової ставки до 2021 року. Навіщо це потрібно? 

Три на вибір

В Інфляційних звітах Національного банку є достатньо «непримітний» показник. Принаймні уваги на нього майже ніхто не звертає. А дарма. Цей показник – нейтральна (рівноважна) процентна ставка. Вона важлива не тільки для правильного розуміння монетарної політики Національного банку, але і для ухвалення бізнесом та населенням поінформованих рішень щодо заощадження та інвестування коштів.

Якщо порівнювати рівень облікової ставки з нейтральною процентною ставкою, можна зрозуміти, якою є поточна монетарна політика, і як змінюватимуться процентні ставки в майбутньому. З огляду на результати такого порівняння, існує три можливі варіанти:

Перший – нейтральна політика. Якщо ключова процентна ставка (у випадку НБУ - облікова) знаходиться на рівні нейтральної ставки, то монетарна політика є нейтральною. Тобто центральний банк не намагається ні знизити майбутню інфляцію, ні пришвидшити її.

Другий варіант – м’яка монетарна політика. Ключова процентна ставка є нижчою за нейтральну. Утримуючи гроші дешевими, центральний банк  має намір стимулювати зростання цін, бо вважає, що у майбутньому інфляція може знаходиться нижче його цілі.

Третій варіант – жорстка монетарна політика. Прямо протилежна ситуація, коли ключова процентна ставка є вищою за нейтральну. Утримуючи гроші дорогими, центральний банк сприяє зниженню зависокої інфляції до цільового рівня.

Поточну монетарну політику Національного банку України можна охарактеризувати як жорстку. Номінальна облікова ставка сьогодні – 17,5%. Водночас очікувана інфляція через 12 місяців становить 7% за опитуваннями фінансових аналітиків і 9% за опитуваннями домогосподарств.

Тож реальна облікова ставка на сьогодні – 8,5%-10,5%. Це значно вище, якщо порівнювати з рівнем реальної нейтральної ставки 3-4%, вказаним у Інфляційному звіті за квітень.

Чому маємо таку різницю? Висока реальна процентна ставка значною мірою зумовлена необхідністю для НБУ знизити інфляцію до цілі 5% і здобути довіру до своєї політики. А це можна зробити лише послідовними рішеннями, спрямованими на досягнення цілі.

Тривала політика «дорогих грошей» – не винахід НБУ. Такий досвід має більшість центральних банків на початкових етапах запровадження інфляційного таргетування. Сьогодні такі країни мають низьку інфляцію та сталі темпи зростання ВВП.

Точка рівноваги

Звідки взагалі НБУ взяв рівень нейтральної ставки 3-4%?

Нейтральна ставка не є спостережуваною величиною. Її не можна побачити в реальних угодах на фінансовому ринку. Це розрахункова величина. Методи обрахунку відрізняються залежно від характеристик конкретної економіки.

У нашому випадку маємо відкриту економіку України, яка виробляє менше 0,2% світового ВВП, обсяг експорту та імпорту якої перевищує 100% у співвідношенні до ВВП, а державний борг на 60% складається із зовнішніх зобов’язань. З малого розміру та відкритості випливає наслідок: Україна не задає, а приймає умови глобальних ринків, зокрема фінансового. Тож обрахунок нейтральної ставки базується на трьох компонентах:

Нейтральна процентна ставка на світовому фінансовому ринку у доларах. Україна є частиною світової фінансової системи. Будь-який інвестор як вітчизняний, так і міжнародний може обирати між інвестуванням коштів в Україну, або в інші країни. Це має вирівнювати вартість позичкових коштів у світі.

Премія за ризик країни. Інвестори, ухвалюючи рішення про вкладення коштів, оцінюють потенційну платоспроможність країни. Чим побоювання інвесторів вищі, тим більшу премію за ризик вони вимагають. Для України така премія за ризик на сьогодні є значною, насамперед з огляду на значні обсяги виплат за державним боргом у наступні роки. Проте за успішної реалізації програми з МВФ та відповідних структурних реформ варто очікувати її зниження.

Зміна реального обмінного курсу. Перші дві компоненти дають нейтральну процентну ставку в доларах. Щоб отримати її значення в гривні, необхідно скоригувати на очікувану зміну обмінного курсу. Інвестор отримує дохід не лише у формі виплат за відсотками в національній валюті, а й додатково від підвищення вартості внутрішніх активів. Отже, вищий дохід від реальної ревальвації означає, що інвестор погодиться на нижчу процентну ставку в національній валюті.

Саме з урахуванням усіх цих факторів, за розрахунками Національного банку, нейтральний рівень процентної ставки зараз знаходиться в межах 3-4%. Значення нейтральної ставки з часом може змінюватися, але в межах невеликого діапазону.

Далі буде

Тепер можна зробити висновок, до якого рівня знизиться облікова ставка НБУ у 2021 році (макроекономічний прогноз НБУ готується на три роки наперед). Умовно кажучи, для цього необхідно додати до значення очікуваної інфляції значення нейтральної ставки. Тому, якщо інфляція з кінця 2020 року і далі прогнозується на рівні 5% (середньострокова ціль НБУ ), то облікова ставка у номінальному вимірі становитиме 8-9%.

Номінальна облікова ставка в Україні знижуватиметься внаслідок зменшення інфляційних ризиків, що пов’язано з двома чинниками:

• за зниження інфляційного тиску зменшуватиметься жорсткість монетарної політики – звужуватиметься різниця між реальною обліковою та нейтральною ставкою;
• зниження номінальної облікової ставки відбуватиметься не лише внаслідок зниження її реального значення, а й за рахунок зменшення «надбавки за інфляцію», оскільки з уповільненням інфляції покращуватимуться інфляційні очікування.

Вслід за зниженням облікової ставки НБУ будуть відповідно реагувати і процентні ставки в комерційних банках. Тож у базовому макроекономічному сценарії ситуація з «дуже дорогою гривнею» є достатньо скороминущою. За сприятливого розвитку подій виграють ті, хто скористається шансом закріпити високу доходність за фінансовими інструментами, наприклад, депозитами та цінними паперами, на триваліші строки.

Починаючи з липня, Національний банк за прикладом найбільш прозорих центральних банків буде публікувати не тільки нейтральну ставку, а й прогноз облікової ставки у квартальному розрізі на три роки вперед. Тож прогнозування процентних ставок, а відповідно й ухвалення інвестиційних рішень, стане ще легшим у найближчому майбутньому.

Володимир Лепушинський,
заступник директора департамента Монетарної політики НБУ