Нуриэль Рубини: Отложенная расплата еврозоны

Еще летом выход Греции из еврозоны казался неизбежным, а стоимость заимствований для Испании и Италии достигла пиковых значений. С тех пор риски снизились. Но несмотря на то, что финансовое напряжение спало, экономика еврозоны по-прежнему крайне неустойчива. Проблемы никуда не делись.

На снижение рисков повлияло много факторов. В частности, программа Европейского центрального банка (ЕЦБ) оказалась невероятно эффективной: диапазон процентных ставок для Испании и Италии сократился примерно на 250 базовых пунктов еще до того, как хотя бы один евро был потрачен на покупку государственных облигаций. Внедрение Европейского стабилизационного механизма (ЕСМ), аккумулировавшего дополнительные 500 млрд. евро (650 млрд долл. США), которые могут быть использованы для поддержки банков и правительств, также помогло. Сказалось и признание европейскими лидерами того факта, что валютный союз сам по себе нестабилен, неполноценен и требует более глубокой банковской, финансовой, экономической и политической интеграции.

Но что, пожалуй, самое главное, так это изменение отношения Германии к еврозоне в целом и к Греции в частности. Немецкие чиновники теперь осознают всю глубину торговых и финансовых связей между европейскими государствами. Они понимают, что неразбериха в еврозоне отрицательно влияет не только на периферийные державы, но и на самые сильные экономики. Они прекратили делать публичные заявления о возможном выходе Греции и просто поддержали третий транш финансовой помощи для страны. И это разумно: до тех пор пока Испания и Италия остаются уязвимыми, проблемы Греции могут повлиять на обстановку в Германии, которая готовится к выборам. При неблагоприятном сценарии развития событий шансы немецкого канцлера Ангелы Меркель на победу снизятся. Поэтому нет особых сомнений в том, что Германия будет продолжать финансировать Грецию.

Тем не менее, периферия еврозоны не проявляет заметных признаков восстановления: ВВП продолжает сокращаться. Это происходит из-за политики жесткой экономии бюджетных средств, чрезмерной силы евро, серьезного кредитного кризиса, вызванного нехваткой банковского капитала, а также из-за спада делового и потребительского доверия. Кроме того, рецессия периферии теперь распространяется и на ядро еврозоны. Сокращается производство во Франции. И даже Германия переживает спад, поскольку экспорт в страны еврозоны, Китай и другие азиатские державы замедляется.

Продолжается балканизация Европы. Иностранные инвесторы покидают периферию в поисках стабильности в ядре еврозоны. Уровни частной и государственной задолженности велики и давно достигли неприемлемых значений. Потеря конкурентоспособности некоторых стран, которая привела к большому отрицательному сальдо платежного баланса, остается нерешенной проблемой. В то же время неблагоприятные демографические тенденции, слабый прирост производительности и медленное проведение структурных реформ убивают даже надежду на экономический рост.

Конечно, некоторый прогресс на периферии еврозоны все же был. Финансовые дефициты сократились, некоторые страны теперь испытывают профицит первичного бюджета (бюджетное сальдо без учета уплаты процентов). Более того, потери конкурентоспособности были частично восполнены, так как рост заработной платы отставал от роста производительности труда, снижая, таким образом, затраты труда на единицу продукции. Также в настоящее время правительства пытаются провести некоторые структурные реформы.

Но в краткосрочном периоде жесткая экономия, низкая заработная плата и реформы способствуют спаду. Приходится констатировать, что процесс приспособления в еврозоне был асимметричным. Страны, затраты которых превышают доходы, были вынуждены снизить расходы и увеличить сбережения, снижая тем самым дефицит торгового баланса; но таким странам, как Германия, которые всегда склонялись к чрезмерному сбережению и имели положительное сальдо платежного баланса, не пришлось приспосабливаться за счет увеличения внутреннего спроса, их профицит платежного баланса остался большим.

Валютный союз остается нестабильным. Что дальше? Либо еврозона будет двигаться по направлению к более полной интеграции, либо распадется. Как будут развиваться события, предсказать сложно. Да, лидеры Европейского союза выдвинули предложения о банковском и финансовом союзе, но сегодня Германия пошла на попятную.

Немецкие лидеры опасаются такого союза, при котором Германия и ядро еврозоны постоянно в одностороннем порядке субсидируют периферию. С немецкой точки зрения, причина европейских проблем в отсутствии структурных реформ.

Германия не в состоянии признать, что успешный валютный союз вроде Соединенных Штатов предполагает полноценный банковский союз с важными элементами распределения рисков и финансовый союз. Благодаря такой модели проблемы отдельных штатов решаются за счет федерального бюджета. Богатые штаты постоянно субсидируют бедные.

Еще одна проблема, - когда предложения по банковскому, финансовому и политическому союзу усиленно обсуждаются, мало внимания уделяется вопросу, как восстановить рост в короткий период. Европейцы готовы потуже затянуть пояса, но им необходимо видеть свет в конце туннеля. Они должны знать, что в какой-то момент увеличатся доходы, вырастет количество рабочих мест.

Если рецессия углубится, социальная и политическая реакция против политики жесткой экономии станет сокрушительной: забастовки, массовые беспорядки, демонстрации… Популярность экстремистских поллитических группировок возрастет. Ослабленные правительства падут.

Чтобы стабилизировать коэффициент долг/ВВП, знаменатель должен начать расти; иначе уровень долга станет неприемлемым, несмотря на все усилия по сокращению дефицита.

Итог. Угрозы выхода Греции из еврозоны и значительные проблемы на рынках Италии и Испании были снижены к 2013 году. Однако основной кризис еврозоны так и не был разрешен. Впереди у нас еще один год полной неразберихи. И прежние риски могут значительно усилится в 2014 году. К сожалению, кризис еврозоны продлится, вероятно, еще долгие годы. Все это время придется решать проблемы принудительной реструктуризации государственных долгов, все это время будет актуален вопрос о выходе стран-должников из еврозоны.

Нуриэль Рубини, председатель правления Roubini Global Economics и профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета

©Project Syndicate, 2012

Источник