Томаш Фиала: За год украинские активы подешевели на треть

О понижающих коэффициентах

- Как в течение года поменялась стоимость украинских активов?

Как результат роста суверенных рисков Украины, украинские предприятия в течение прошлого года дешевели. Независимо от того, какую экономическую модель исповедовало руководство предприятий, их активы автоматически дешевели вслед за снижением суверенных рейтингов Украины. Мультипликаторы, по которым иностранные инвесторы готовы платить за наши компании, значительно снизились. Конкуренции за украинские активы сейчас нет. Хотя те же прямые иностранные инвестиции за прошлый год достигли $7 млрд., что очень неплохо. Но львиная доля этих средств – это украинские деньги, которые через Евросоюз – тот же Кипр, Голландию, Люксембург и другие страны ЕС с более либеральным налогообложением – возвращаются в Украину. Даже крупные украинские бизнесмены для хранения активов и решения споров и конфликтов предпочитают европейскую юрисдикцию украинской. К сожалению, украинское судебно-юридическое поле уступает по надежности европейскому.

- Вы можете оценить среднюю величину падения стоимости активов украинских предприятий за последний год? 

За полтора года предприятия подешевели в среднем на треть.

- Но ведь были предприятия, которые выросли в цене?

Рост, скорее, был связан с наращиванием объема активов, в частности, с увеличением количества предприятий под управлением.

- Удорожание компании – не показатель эффективности?

Да. К примеру, в сельском хозяйстве, которое сейчас достаточно привлекательно для инвесторов, в прошлом году наблюдались два тренда. С июня существенно поднялись цены на зерно. Вместе с тем, суверенные риски Украины также повысились, что способствовало падению стоимости украинских предприятий. Поэтому в целом оценка компаний сельскохозяйственного сектора осталась на прежнем уровне. Такого падения, как в других секторах, не было. В то же время в металлургии сошлись воедино сразу несколько факторов: увеличение суверенных рисков, снижение цен на металл и руду, сокращение спроса, что сильно ударило по стоимости предприятий сектора. Это хорошо видно и на показателях прибыльности флагмана металлургической отрасли – компании Метинвест. У них EBITDA в 2012 году где-то в 2 раза упала по сравнению с 2011-м.

- Можете ли назвать основные проблемы, с которыми сталкиваются в Украине зарубежные инвесторы?

Достаточно посмотреть на рейтинги международных агентств, таких как S&P, Moody's или Всемирного банка (проект Doing Business), чтобы сформулировать основные проблемы. Это, прежде всего, коррупция, нестабильность и низкая предсказуемость, проблемы с верховенством права. Именно по причине коррупции в судах финансовый сектор, аккумулировавший до кризиса основные объемы прямых иностранных инвестиций (до 40% ПИИ в 2005-2008 годах приходилось на финансовый сектор), сейчас активно выводит активы за рубеж. Верховенство права в Украине очень слабое. Из-за этого у компаний финансового сектора огромные проблемы с востребованием кредитов и реализацией залогового имущества. Проигрывают очень часто банки в судах. В итоге, в Украине самая высокая среди европейских стран доля проблемных банковских кредитов. Поэтому иностранные банки все чаще продают свои дочерние структуры в Украине с большими дисконтами.

- Каков ваш прогноз относительно настроений инвесторов на текущий год?

Проблемы с инвестиционным климатом существовали в Украине всегда. После парламентских выборов ожидания участников рынка немножко улучшились. Появилась надежда, что власть займется реформами, пойдя на непопулярные, но такие необходимые шаги, вернется к продуктивной работе, как это было в 2010 году после президентских выборов. Тогда произошел резкий подъем инвестиционных настроений. Есть надежда на то, что будет восстановлено сотрудничество с МВФ. Это очень важный макроэкономический маяк, который бы добавил позитива в инвестиционные настроения.

Не менее важный шаг – подписание договора об ассоциации и зоне свободной торговли с Европейским Союзом. Это соглашение дало бы огромный импульс росту инвестиций, заработных плат, востребованности украинских специалистов в странах Центральной Европы. Это потенциально огромные инвестиции из Европы и доступ к европейскому рынку. Евроинтеграция поддерживается и большинством населения, и бизнесом. И нужно идти в этом направлении. Никакой другой логической альтернативы этому вектору нет, потому что другие экономические объединения в регионе не имеют подобного потенциала: суммарный ВВП стран Таможенного союза где-то в 8 раз меньше ВВП европейского рынка. Кроме того, нужно понимать, что из России никогда не придут в Украину те инвестиции, которые нужны. Оттуда придут средства на покупку чего-то уже существующего, но не придут инвестиции, направленные на создание нового. В России нет достаточного количества новых технологий, экономика страны – сырьевая. В Украине надо создавать привлекательную инвестиционную среду, как это сделали страны Центральной Европы. Они тоже были на 90% ориентированы на восточный рынок (страны бывшего соцлагеря), но за счет того, что привлекли западные высокотехнологичные инвестиции, создали конкурентоспособное производство, сейчас они существенно сократили свои дефициты внешнеторгового баланса, даже несмотря на укрепляющиеся валюты. Некоторые же страны, практически не обладая сырьем, сумели достичь профицита во внешней торговле. И, естественно, уровень жизни людей вырос в разы. К примеру, в Германии ВВП на душу населения раз в 10-15 выше, чем в Украине (даже в условиях финансово-экономического кризиса в Европе). Поэтому, как говорится, не нужно изобретать велосипед – необходимо просто идти по пути, которым шла Центральная Европа.

О фондовом рынке

- Насколько зарубежным инвесторам интересен украинский фондовый рынок, и как ситуация изменится в течение года?

Отечественный фондовый рынок следует разделить на несколько сегментов. Интерес к акциям, которые торгуются на украинских площадках, в частности на Украинской бирже, очень низкий. Большинство инвесторов предпочитают вкладываться в те украинские компании, которые входят в листинг Варшавской или Лондонской биржи. Пока не получилось убедить правительство, что нужно развивать внутренний рынок. Но мы будем продолжать бороться.

- А вы можете напомнить, какие были попытки убедить правительство?

Были встречи с премьер-министром, первым вице-премьером по этому поводу. Общее понимание того, что развитый фондовый рынок - это хорошо, есть, но понятия, как туда дойти, пока нет. Хотя есть одно достаточно простое решение: разрешить украинским компаниям, акции которых котируются на европейских биржах, одновременно находиться в листинге и украинских бирж. Во всех странах Восточной Европы такое возможно, включая Россию и Польшу. В Украине это пока запрещено Национальным банком. Мы пытались убедить чиновников НБУ, но, к сожалению, пока безрезультатно. Основной причиной несогласия регулятора, по моему мнению, являются опасения возможного чрезмерного вывода средств за пределы Украины. Хотя, я уверен, те, кто хотят вывести деньги из страны, найдут десятки других способов, как это сделать. Ежегодно из Украины уходит больше $10 млрд.

- В прошлом году тема параллельного листинга активно обсуждалась. На каком этапе находится эта идея сейчас?

Эту идею поддержал глава Государственной службы по вопросам регуляторной политики и предпринимательства Михаил Бродский. Он предложил обязать европейские компании с активами в Украине, а также украинские компании, выходящие на зарубежные площадки, размещать часть своих акций на украинских биржах. Таким образом, украинские инвесторы смогут инвестировать в отечественные предприятия. 

- Но говорят, что сами эмитенты не спешат размещаться на украинских площадках…

Здесь речь идет о двойном листинге. Не стоит заставлять эмитентов размещаться только в Украине. Ведь существуют такие вещи как корпоративное управление, юрисдикция. Мы не заставим крупных отечественных бизнесменов, регистрирующих свои предприятия в европейских юрисдикциях, создавать холдинги в Украине. Здесь они чувствуют себя незащищенными. Нужно просто разрешить в Украине двойной листинг. Чтобы тот же Мироновский хлебопродукт, или Авангард, или Астарта торговались на украинских площадках.

- А захотят ли эти компании?

Да, они хотят. Это расширяет количество потенциальных инвесторов, потому что эти компании намного более известны здесь, в Украине. Здесь тоже очень много денег. И у нас есть куда инвестировать.

- Насчет ІPO. Возможны ли в текущем году выходы каких-либо украинских компаний на зарубежные рынки? Какие это могут быть компании?

Из Украины последний ІPO был полтора года назад. Мы организовывали размещение на Варшавской бирже угольной компании из Донбасса - Coal Energy S.A. Тогда компания привлекла $80 млн. С того времени никаких ІPO украинских компаний не было, ни на каком рынке.

Сомневаюсь, что в первом полугодии могут быть какие-то размещения. Впрочем, если Украина возобновит сотрудничество с МВФ — это станет позитивным маяком. Государство сможет более дешево заимствовать - ставки привлечения автоматически снизятся минимум на один процентный пункт.

Следующим этапом станут успешные размещения корпоративных еврооблигаций. Некоторые компании уже к этому готовятся, и в первом полугодии, я думаю, будет несколько (четыре-пять) корпоративных выпусков еврооблигаций, причем в хороших объемах и по хорошим ставкам, около 8% в долларах.

А потом уже будут ІPO. Инвесторы всегда идут от самых ликвидных к менее ликвидным инструментам. Я думаю, в лучшем случае одно ІPO до лета будет. Если мировая экономика будет и далее развиваться так, как в последний год (с постепенной стабилизацией финансовых рынков и ростом крупнейших экономик), то можно ожидать, что уже во второй половине 2013 года качественные украинские компании смогут выходить на ІPO в той же Варшаве или Лондоне. Остается надеяться, что это будет проходить параллельно с листингом в Украине.

О роли Национального банка

- Как вы оцениваете роль Национального банка в формировании инвестиционного климата в стране, в том числе интереса к отечественному фондовому рынку? Речь идет, прежде всего, о последних валютных инициативах регулятора и введении акциза на внебиржевые операции?

Я не коммерческий банкир, поэтому оценить работу НБУ мне тяжело. А что касается фондового рынка - жесткая монетарная политика регулятора, обусловившая высокие ставки в банковской системе при нулевой инфляции, очень негативно влияет в целом на экономику, на каждого ее участника. Невозможность кредитоваться по конкурентным ставкам заведомо ставит украинского производителя в невыгодное положение. Легче, к примеру, производить товар в Польше, взяв кредит под 4% годовых, и завозить в Украину, чем производить здесь, кредитуясь под 25% годовых. Жесткая монетарная политика Нацбанка обусловлена не столько экономическими причинами, сколько политической целесообразностью. Способность власти удерживать курс гривны остается неким показателем экономической стабильности в стране, особенно накануне выборов.

- Весь прошлый год Нацбанк всячески пытался регулировать те сферы, которые он, по сути, не должен  регулировать, к примеру, фондовый рынок. Как вы относитесь к монополизации Нацбанком  расчетно-клиринговых функций?

Монополизация – это всегда плохо, и мы по этому поводу высказались. Участники фондового рынка и, в частности Украинская биржа, уверены, что монополизация никогда еще не приводила ни к чему полезному нигде в мире, и в Украине в том числе. Поэтому монополизация и госконтроль – это путь в неправильном направлении. Что касается налога на оборот ценных бумаг, здесь я понимаю логику Государственной налоговой службы. Но и здесь не все однозначно. Да, есть огромная проблема с оборотом "мусорных" акций, векселей, через которые оптимизируются налоги. Безусловно, необходимо с этим бороться. Но делать это способом, который хоронит или делает неконкурентным внутренний легальный бизнес, неправильно.

Введение акциза на внебиржевые операции с ценными бумагами и деривативами ставит украинский фондовый рынок в менее выгодное положение, чем, к примеру, тот же польский. Компаниям и торговцам выгоднее торговать украинскими акциями в Польше или в Лондоне, потому что там такого налога нет. Украинский рынок менее развит, чем польский. И если на этом рынке создавать дополнительные преграды со стороны государства, - участники рынка будут уходить из Украины. А это означает сокращение рабочих мест и доходов бюджета.

- Что касается возможного поведения потенциальных инвесторов – здесь все понятно. А как это повлияет на работу бирж, участников рынка, торговцев?

Вы видите, что объемы на бирже за последние два года упали в десять раз.

- Инициативы Нацбанка еще снизят объемы торговли?

Им особо некуда падать.

- Что ожидает банковский рынок в текущем году? Налицо тенденция ухода иностранных банков из Украины.

Эта тенденция тревожна для любого внутреннего или внешнего инвестора. Западные банки готовы уходить с такими огромными убытками… Если они покупали украинские банки с мультипликатором 4-5, а то и 6 капиталов, а сейчас уходят, продавая по 0,4 капитала, принимая на себя потери от 50% до 90% своей инвестиции, это, конечно, не очень хорошо. Такого бегства инвесторов из банковского сектора нет в других странах Центральной и Восточной Европы.

Причины бегства известны. Прежде всего, это проблемы в судебно-юридической сфере, огромные объемы проблемных кредитов. Заемщикам дешевле дать взятку в суде и аннулировать кредитный договор или договор залога, чем возвращать кредит. Этот вопрос, к сожалению, остается нерешенным.

Западные банки не умеют работать с взятками в судах, поэтому и продают свой бизнес местным инвесторам, умеющим работать на внутреннем рынке. С ними заемщики не готовы так шутить, так легко относиться к обязательствам. Конечно, это негативно отражается в целом на инвестиционной привлекательности, потому что инвесторы смотрят на то, что делает сосед: "Ага, уходят все – ну, тогда пошли и мы. А если ошибемся, то будем не единственными, кто ошибся". Когда в 2005 году австрийский Райффайзен заплатил миллиард долларов за Аваль – это был стартовый выстрел, после которого 20 европейских банков заходили в Украину один за другим. Такой себе шлагбаум открылся – и все заходили. А сейчас происходит обратное. Я боюсь, чтобы это не закончилось групповой паникой.

- Я слышал прогноз, согласно  которому в течение ближайших двух лет все иностранные банки уйдут с рынка Украины. Насколько это возможно, по вашему мнению?

Все – нет. Я уверен, что все не уйдут.

- Сколько процентов от ныне работающих?

В количестве это может быть процентов 50, а в объеме это будет, наверное, меньше. Мне кажется, что самые крупные, наверное, не уйдут, потому что…

- … некому купить?

Не только это. Понятно, что крупные банки здесь работают прибыльно, потому что у них есть объем, который им позволяет это делать. Есть меньшие, которые уходят из-за того, что им не удалось набрать объем бизнеса, позволяющий окупать фиксированные расходы. Если ты работаешь как банк Citi или ING, с одним офисом в Киеве, кредитуешь корпоративный сектор, то в принципе можешь очень хорошо на этом зарабатывать. У них доля проблемных кредитов минимальная, работают они здесь 15 лет и очень успешно. Такая модель работы будет успешна здесь и в дальнейшем…

Но есть и другая модель банка – банк, работающий как с корпоративными, так и с розничными клиентами, с большой сетью. Для успешной деятельности нужно определить фиксированные расходы и иметь достаточно большой объем активов, чтобы окупать их. Необходимый объем активов не всем получилось набрать, поэтому они с рынка уходят.

Есть, конечно, еще одна причина ухода банков, не связанная с Украиной, но достаточно важная. О ней не надо забывать. Накануне кризиса 2008 года большинство банков мира кредитовали с использованием огромного плеча (соотношения заемных и собственных средств – Ред.). Плечо доходило до 30-40 крат. В результате правительствам многих стран пришлось помогать своим национальным банкам, капитализируя их и частично национализируя. Так было, в том числе, в США и Европе. Сейчас перед банками ставят задачу существенно сократить активы и увеличить капиталы. Многие из них проходят процедуру делевериджа (снижения кредитного плеча) и поэтому уходят из наиболее проблемных рынков. Украина оказалась одним из них. При этом нужно понимать, что все эти банки торгуются на фондовых площадках. А фондовый рынок очень чувствителен к негативным новостям. На этом фоне управляющие банками все чаще принимают решение избавиться от бизнеса в нашей стране, дабы не провоцировать лишние вопросы своих акционеров.

- По вашим подсчетам, какая сейчас средняя доля проблемных кредитов в банковской системе?

По официальной статистике – около 10%. Но согласно международным стандартам финансовой отчетности у работающих в Украине иностранных банков или даже отечественных банков, проводивших выпуски еврооблигаций, доля проблемных кредитов - около 30%. У некоторых - это и 50%, и выше. Но это вопрос того, как определять проблемные займы. Если, к примеру, учитывать реструктуризированные кредиты (когда заемщику не прощают проценты, но удлиняют срок возврата), то у западных банков проблемных кредитов будет больше 50%, от 50 до 60%. Но я бы не считал это большой проблемой, потому что банк все равно постепенно получает обратно проценты и тело кредита. А реально проблемные кредиты, связанные с потерями - иногда полными, иногда частичными – я бы оценил на уровне около 30%.

- Когда возможна активизация кредитования, полноценный запуск ипотеки?

Если смотреть на статистику за последние два года, то в 2011 году рост кредитования был где-то на уровне 9%, он рос выше 10% в первом полугодии и потом во втором полугодии 2011-го очень сильно затормозился. За 2012 год рост кредитования составил порядка 2%, в корпоративном сегменте – около 5%, в розничном – минус 5% или 6%. В целом рост кредитного портфеля всей банковской системы составил около 2%. При этом рост депозитов был порядка 16%. Налицо ситуация, когда депозиты растут значительными темпами, а кредитование практически не развивается.

В этом году мы ожидаем рост кредитов где-то процентов на пять, чуть-чуть больше, чем в прошлом, в основном за счет второго полугодия. Ожидаем продолжения падения объемов розничного кредитования, наблюдающегося с 2009 года, и более быстрый рост корпоративного кредитования. Что касается ипотеки, я не вижу возможности ее восстановления, потому что, во-первых, ипотека в иностранной валюте запрещена, а гривневая - слишком дорогая, никто ее не берет. Плюс, нет длинного гривневого ресурса, необходимого для выдачи ипотечных кредитов. Гривна сейчас короткая и дорогая, поэтому ее люди не берут.

До кризиса, с 2000 по 2008 год, цена недвижимости росла ежегодно на 10-15%, поэтому люди брали ипотеку даже под 12-13% в валюте. Расходы по обслуживанию кредитов они "отбивали" на росте стоимости недвижимости. Последние три года недвижимость в цене не растет, поэтому брать ипотеку дороже, чем под 10% никто не хочет. Я не вижу возможности ее восстановления. И не верю, что получится запустить в ощутимом масштабе государственную дотированную ипотеку. Ипотека будет восстанавливаться лишь за счет частного кредитования, и это будет только тогда, когда деньги будут дешевле 10% годовых в гривне. Но в ближайшие два года этого не будет.

- Каковы ваши прогнозы макроэкономической динамики в текущем году?

В первом-втором квартале текущего года будет продолжаться рецессия. А со второго полугодия мы ожидаем рост экономики. В целом по году прогнозирую динамику ВВП на уровне 2%. В первом полугодии возможно незначительное падение, во втором – рост. Инфляцию мы ожидаем на уровне 8%, но она будет состоять из трех частей. Если будут подняты тарифы до того уровня, который требует Международный валютный фонд, это даст трехпроцентный рост инфляции. Два процентных пункта даст девальвация порядка 8%. И еще три процента – текущая инфляция, в основном за счет удорожания продуктов питания, т.к. они составляют большую половину потребительской корзины. Если же не будет роста тарифов или девальвации, то, конечно, инфляция будет ниже 8%. Но наш рабочий прогноз – 8%. Что касается курса гривны - на конец года мы ожидаем уровня 8,8 гривны за доллар.

- А какой курс гривни будет в середине года?

Наш экономист в декабре минувшего года выпустила отчет, где прогнозировала ослабление гривны до уровня 8,8 уже к концу первого квартала 2013-го и удержание его на том же уровне до конца года. Я лично ожидаю, что это будет более постепенный процесс - где-то до 8,8 гривны за доллар к концу года. В середине года доллар может стоить порядка 8,5. В принципе, это нормальная девальвация. Если бы искусственно не сдерживали рыночный спрос и предложение на протяжении прошедшего года, то гривна уже была бы на уровне 8,8.

- Но НБУ продолжает декларировать готовность держать гривню.

Они говорят, что нужно и гривну держать, и с МВФ договариваться. То есть, вводить плавающий курс.

- В итоге, чего ожидать от Нацбанка? Верить или не верить? Инвесторы, к примеру, не верят.

Последние полтора года мы верили, что Нацбанк сможет удерживать стабильный курс. Но есть такой инструмент как беспоставочный валютный форвард (NDF; показатель ожиданий инвесторов относительно курса определенной валюты по истечении фиксированного отрезка времени – Ред.). Так вот, на Лондонской бирже 12-месячный NDF на пару гривна-доллар торгуется на уровне 9,6-10,0 (это означает, что инвесторы ожидают через год курс гривны к доллару 9,6-10,0). В прошлом году самые высокие котировки доходили до 10,30-10,50.

- То есть, инвесторы не верят Нацбанку?

Некоторые не верят, а для других это был отличный инструмент заработать – продавать по 10, когда доллар стоил 8. Это огромный спрэд. Сделки можно было делать с большим плечом. Мы, например, клиентам рекомендовали, наоборот, продавать инструмент по 10, ставить на то, что гривна будет держаться. Ведь 10 гривен за доллар – это неоправданно высокая ставка. Мы рекомендовали инвесторам и сами инвестировали в некоторые гривневые инструменты, которые выпускались украинскими эмитентами, — те же облигации Крыма или Укрэксимбанка, которые торгуются на внешнем рынке.

- За счет чего в ушедшем году участникам рынка удавалось выживать?

В принципе, можно было очень хорошо заработать на долгах правительства, и гривневых, и долларовых, а также на корпоративных долгах. В основном все инвестиционные банки последние три года зарабатывают на инструментах с фиксированной доходностью и меньше на акциях. В Украине в том числе.

- По вашему мнению, не ударит ли по аппетиту банкиров к государственным долгам негативный европейский опыт?

Нет. Вот, например, самой прибыльной сделкой в прошлом году оказалась покупка в середине года греческих облигаций. За второе полугодие они поднялись в стоимости в два-три раза. Португальские десятилетние гособлигации начали торговаться с доходностью 14-16%, а закончили около 6,5%. Купив еврооблигации украинского правительства в начале года, можно было заработать в долларах 23% годовых.

- Какой вы ожидаете спрос на украинские государственные облигации со стороны внешних инвесторов?

Спрос сейчас высокий. И будет оставаться высоким, потому что мы все равно дорого торгуемся относительно других стран. Например, российские десятилетние облигации имеют доходность 2,5-2,75%, по украинским же десятилетним бумагам дают 7,5%. Поэтому инвесторы их покупают. Чтобы получить доходность, надо покупать более рисковые инструменты, надо покупать украинские.

- Можете оценить персональный состав нового Кабмина и руководства Нацбанка?

И правительства, и Нацбанка – только позитивно (смеется - авт.).

- Ваши рекомендации правительству и руководству Нацбанка: что необходимо сделать в первую очередь для экономики, улучшения инвестклимата, развития фондового рынка и для того, чтобы банки не уходили?

Что касается фискальной политики, то она должна быть максимально консервативной. Сокращать дефицит бюджета очень важно, это дает уверенность компаниям и возможность развиваться, заимствовать и расти. Прежде всего, это важно в странах, где, к сожалению, бюджетные расходы используются иногда не оптимально, если дипломатически выразиться. Что касается приватизации, которая планируется, – очень важно, чтобы она была прозрачной, с доступом всех внутренних и внешних инвесторов. Это даст возможность государству заработать существенно больше денег и таким способом закрыть большую часть дефицита бюджета без привлечения заимствований. Снижение объемов заимствований означает снижение доходности и открывает большее пространство для корпоративных заимствований, и, в результате, для роста экономики.

Что касается монетарной политики Нацбанка, то, как я уже говорил, необходима намного менее жесткая политика, иначе экономического роста не будет. И постепенная либерализация курсовой политики, уход от привязки гривны к доллару.

Что касается налоговой политики, то основное здесь – создать равные условия для всех компаний на рынке, без исключений. Нигде в мире государство не в состоянии определять, какие сектора преимущественно надо развивать, потому что это всегда следствие определенного лоббизма. Необходимы одинаковые условия для всех экономических отраслей, максимально низкие налоги, минимальное их количество, максимально простая процедура их уплаты и отчета. В принципе, налоговая политика – это тот блок инструментов, который в достаточно короткое время может дать самый большой толчок экономике и росту инвестиций, в любой стране мира.

- Что нужно сделать на фондовом рынке?

На фондовом рынке нужно сделать один простой шаг — позволить двойной листинг. Сейчас 90% украинских капиталов уходят за границу, где с них уплачиваются налоги. Важно вернуть эти деньги в Украину.

- А что нужно, чтобы иностранные банки не уходили из Украины?

Прежде всего, необходимо реформировать судебную систему.

 Руслан Кисляк