Содержание:
  1. Заплатить все же придется. Пока – немного
  2. Платить или есть варианты?  

- Что вы собираетесь делать с ВВП-варрантами?  Ведь если ваши прогнозы экономического роста станут реальностью, то правительству придется заплатить миллиарды долларов,- задал модератор вопрос министру финансов Оксане Маркаровой во время презентации стратегии финансового сектора, которая состоялась 16 января. 

- Это вопрос для обсуждения в более узком и экспертном круге, - ушла от ответа министр.   

А жаль. Сотни финансистов в зале КВЦ "Парковый", где проходила презентация, наверняка хотели знать, какая стратегия у правительства относительно ВВП-варрантов - экзотических ценных бумаг, выплаты по которым зависят от экономического роста в Украине. Во время "реструктуризации Яресько” в 2015-ом правительство Арсения Яценюка обменяло списание более $3,5 млрд внешнего долга на эти варранты.

В 2021 году Украина впервые заплатит держателям варрантов процент от своего экономического роста. Сумма уже известна – в Нацбанке посчитали, что заплатить придется порядка $100 млн. В 2019-м Украина "выполнила" все условия для начала выплат: номинальный размер экономики превысил $125,4 млрд, а реальный рост ВВП согласно прогнозам будет около 3,5%: с кредиторами нужно делиться, если темпы роста ВВП превышают 3%. И так – до 2038 года. 

Реструктуризация госдолга 2015 года, которой занималась тогдашний министр финансов Наталия Яресько, – одна из самых неоднозначных финансовых сделок последних лет в Украине. Часть участников рынка считают ее единственно возможным выходом из ситуации, когда Украина находилась в шаге от дефолта. Другие – критикуют за жесткую и продолжительную привязку к экономическому росту.

Почему вокруг “формулы Яресько” так много споров и действительно ли она угрожает Украине?

 ПОБЕГ ОТ ДЕФОЛТА ИЛИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ-2015

На момент переговоров команды Яресько с кредиторами летом 2015 года, ситуация с госдолгом была плачевной: в 2015-2019 годах Украине нужно было погасить около $15 млрд по обязательствам прошлых лет. Денег на это критически не хватало: в августе 2015-го золотовалютные резервы были меньше – $12,6 млрд, а чистые резервы - около нуля. 

После нескольких месяцев сложных дискуссий стороны договорились: кредиторы списали 20% долга (около $3,7 млрд) и дали Минфину отсрочку на четыре года. Взамен они получили облигации с более высокой ставкой (7,75% вместо 7,22%, но на меньшую сумму) и бонус – ВВП-варранты на $3,2 млрд, по которым Украина обязалась в течение 20 лет отдавать им процент от экономического роста.

Первое условие запуска формулы – номинальный ВВП выше $125,4 млрд – Украина уже выполнила: объемы экономики превысили $130 млрд еще в 2018 году. Со вторым ключевым пунктом до последнего было неясно: еще в июне 2019-го прогноз роста ВВП Нацбанка составлял 3%, в то время как выплаты по варрантам начинаются при реальном росте ВВП более 3%.

Сейчас прогнозируют рост около 3,5% за 2019-й. Согласно формуле, при темпах от 3% до 4% Украина отдает кредиторам 15% от каждого процента прироста ВВП свыше 3%, от 4% – 40% каждого дополнительного процента. В 2021-2025 выплаты по этим инструментам не могут превышать 1% ВВП страны.

Формула действует с 2019 года с двухлетним лагом (первые выплаты не раньше 2021). Последний год действия варрантов – 2038. Выплаты по его результатам нужно сделать в 2040-м.

Заплатить все же придется. Пока – немного

Чтобы избежать выплат уже в 2021 году, Украине нужно серьезно провалить экономику в конце 2019-го. После хороших второго и третьего кварталов (4,6% и 4,1% роста) выйти на 3% и меньше по итогам года, что позволит отсрочить запуск механизма варрантов, получится, только если экономика замедлится до 0,8% и ниже в четвертом квартале.

Это маловероятно. Согласно базовому прогнозу НБУ по итогам 2019-го будет 3,5%, заявил на одном из недавних брифингов замглавы НБУ Дмитрий Сологуб. Ранее он озвучил минимальную сумму, которую нужно выплатить в 2021 по варрантам: $100-110 млн.

КАК ПОСЧИТАТЬ ВЫПЛАТЫ 

Рост на 3,5% означает, что в абсолютных суммах ВВП в 2019 составил порядка 3,683 трлн грн (точную цифру Госстат озвучит позже). Выплаты по варрантам зависят от долларового эквивалента: учитывая среднегодовой курс в 25,8 грн/$, выходит около $143 млрд.

Базовая сумма, от которой отсчитываются выплаты – 1% ВВП, в данном случае – $1,43 млрд. 3,5% роста означают, что Украина на 0,5 процентных пункта превысила минимальное значение для выплат по ВВП-варрантам (от 3 до 4% роста платим 15% ). Выплатить нужно 7,5% от 1% ВВП – $107,1 млн.

$100 млн – не очень большая сумма для Украины. Для сравнения, согласно бюджету-2020, общие затраты на обслуживание и погашения валютного госдолга составят около $9 млрд.

Дальнейшие выплаты спрогнозировать сложно. Они зависят от курса гривни, поскольку для формулы важен долларовый эквивалент ВВП Украины: чем ниже курс, тем он выше, соответственно с укреплением гривни растут и выплаты по варрантам.

Согласно прогнозу МВФ, до 2040 года Украине придется заплатить кредиторам около $14 млрд – формально почти в четыре раза выше суммы, которую нам списали при реструктуризации-2015 ($3,7 млрд). Но эти суммы некорректно сравнивать между собой: варранты, которые растянуты на 20 лет и зависят от множества факторов и ничего не гарантируют, заменили собой фиксированные выплаты в 2015-2019 годах.

Правильнее оценивать суммы по формуле дисконтированных денежных потоков. Такую оценку в 2016-м делали в инвесткомпании ICU: в зависимости от темпов роста ВВП и средней скорости девальвации гривни, $14 млрд в 2021-2040 годах превращаются в эквивалент $0,8 – $3,1 млрд в 2015-2019.

О том, что Украине совсем скоро нужно будет выплатить первые деньги по ВВП-варрантам, можно было догадаться и без заявлений чиновников:

Фондовый рынок оценил перспективы варрантов раньше, чем чиновники подтвердили будущие выплаты.

В начале января их стоимость впервые в истории превысила 100% от номинала. Это действительно знаковое событие: еще в июле 2019 варранты стоили 70%, сразу после выпуска – в 2016-м году – 30%.

Меньше 100% означает, что финансисты рассматривают актив, как рискованный (вы одолжили $1, но продаете право требования долга за меньшую сумму, чтобы получить хоть что-то). Сейчас украинские варранты, наоборот, пользуются спросом на рынке. Опрошенные LIGA.net аналитики называют две главных причины:

Во-первых, держатели варрантов поняли, что Украина точно не “отвертится” от выплат: на выкуп бумаг по текущей цене ($3,2 млрд) в бюджете просто нет денег, объясняет глава аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий.

Во-вторых, договоренности с Газпромом о транзите газа подтвердили, что проблем с платежеспособностью Украины в ближайшее время быть не должно, добавляет главный экономист Dragon Capital Елена Белан.

Платить или есть варианты?  

Сама концепция ВВП-варрантов не несет большой угрозы для Украины при условии стабильного развития страны в ближайшие годы: за счет двухгодичного лага, дополнительная долговая нагрузка будет компенсироваться хорошими темпами роста, считает Паращий.

Но проблема в том, что экономика не растет ровно на 4% в год на протяжении 20 лет. А при непредсказуемой волатильности риски есть:

Во-первых, нагрузка от варрантов станет ощутимой, когда ВВП будет расти темпами выше 5% в год, говорит Белан из Dragon Capital. Особенно это будет заметно в периоды нестабильных темпов роста, поскольку, за успешный год придется платить позже.

Во-вторых, - Бурный рост = большие затраты. По подсчетам Паращия, воплощение плана Кабмина Алексея Гончарука по росту экономики в 40% за пять лет (5% в 2020 и дальше по 7% ежегодно), “стоит” около $9 млрд допвыплат кредиторам в 2022 – 2026 годах.

В-третьих, варранты не учитывают риска рецессии. “Если в мире случится новый кризис, как в 2008, украинская экономика снова обвалится на 10-15%, а затем будет восстанавливаться темпами в районе 5% ежегодно, ВВП-варранты способны больно напомнить о себе”, – полагает Паращий.

Выкуп – один из сценариев, который позволил бы Украине избежать труднопрогнозируемых выплат в течение следующих 20 лет. По такому плану планировал идти Минфин Яресько, но его не удалось реализовать из-за ее отставки (после того как Арсения Яценюка в премьерском кресле заменил Владимир Гройсман), рассказывала в интервью LIGA.net сама экс-министр.  

Сейчас выкуп обойдется бюджету слишком дорого, кроме того, желание правительства одномоментно выкупить бумаги, приведет к резкому повышению цен на них, говорят финансисты.

Альтернативный сценарий – обмен варрантов на обычные облигации, допускают СЕО инвесткомпании Универ Тарас Козак и Паращий из Concorde Capital. “Мы могли бы выпустить классические евробонды, но с большим номиналом. Думаю, варранты на $3,2 млрд можно было бы заместить облигациями примерно на $4 млрд”.

Что об этом думают в Минфине Оксаны Маркаровой – неизвестно.

“Подобные вещи обычно держатся в секрете, потому что любые утечки приводят к подорожанию активов и спекуляциям”, – говорит Козак.

Еще одно важное обстоятельство – политика, добавляет Белан из Dragon Capital.“В текущей ситуации затраты на выкуп или обмен превысили бы сумму списания долга, – отмечает она. – Поэтому вопрос такой сложности вряд ли будет решаться только на уровне Минфина или даже правительства: нужна консолидированная позиция всех ветвей власти”.

Похоже, что варранты станут частью политической борьбы, и мы будем о них очень часто слышать: в конце 2019 года в Верховной Раде была создана временная следственная комиссия, которая собирается провести ревизию реструктуризации-2015. Комиссию возглавляет депутат от фракции Слуга народа Максим Бужанский, которого считают лояльным к олигарху Игорю Коломойскому. 

Наталья Яреськореструктуризация долгаввп-варрантыВВП 2019