Время пришло. Почему НБУ нужно снижать учетную ставку

На финансовом рынке любое аналитическое мнение принято сопровождать так называемым дисклеймером: мол, данная информация является сугубо мнением авторов, не является мнением всей организации, не содержит призыв для клиентов к действиям и так далее.

Автор нарушит устоявшуюся традицию и сразу же начнет текст с дисклеймера: ниже изложено лишь его частное мнение о том, что следует делать с учетной ставкой НБУ в ближайшее время и почему. Автор осознает, что монетарная политика не имеет однозначных решений, и любое итоговое действие является сложным компромиссом между множеством разнонаправленных, зачастую весьма неочевидных соображений.

И все-таки, почему НБУ стоит снизить учетную ставку прямо сейчас?

Жесткая монетарная политика становится еще жестче

Основным мерилом характера монетарной политики центробанка, особенно в условиях действующего в Украине режима инфляционного таргетирования, выступает реальная учетная ставка. Рассчитывается она просто: текущая учетная ставка за вычетом ожидаемой инфляции через 12 месяцев.

Стадия повышения учетной ставки стартовала осенью 2017 года. Как видно из графика, перед ее началом монетарная политика НБУ была мягкой: реальная ставка составляла около 3% годовых.

При этом фактическая инфляция тогда оставалась высокой – 15%. Учитывая, что через год удалось достичь замедления до 10%, нет сомнений, что курс Нацбанка на повышение учетной ставки был избран правильно.

Что же мы видим в последние месяцы? Даже при стабильной учетной ставке (18% - с сентября 2018), реальная ставка имеет тенденцию к росту, поскольку ожидаемая инфляция замедляется. Сейчас она находится у отметки 10% годовых, что соответствует очень жесткой монетарной политике. В данном случае использован консервативный инфляционный прогноз автора. Если же брать для расчетов ожидания НБУ по инфляции через год (6%), то реальная учетная ставка и вовсе составит 11,3%.

Учетная ставка НБУ, % годовых

Таким образом, даже при сохранении учетной ставки на прежнем уровне, монетарная политика сохраняет тенденцию к ужесточению. А нынешний уровень жесткости монетарной политики является по мировым и украинским меркам очень высоким: такие ставки обычно применяют как реакцию на острые кризисные явления, чего в Украине в последнее время не наблюдается.

Инфляция не повержена, но идет на убыль

Как известно, главная цель монетарной политики НБУ –снижение инфляции с последующим поддержанием ее в коридоре 5±1%. Инфляция пока остается выше целевого диапазона и вряд ли попадет в него в 2019 году, как это изначально планировалось, то считается одним из основных аргументов против снижения учетной ставки.

В этом контексте стоит остановиться на текущих инфляционных тенденциях. Во-первых, инфляция идет на спад: если год назад она составляла 14%, то в конце 2018 года было 9,8%, а в феврале 2019 – 8,8%. Есть все основания ожидать, что в марте темпы роста цен продолжат падать (ниже 8,5%), соответствуя ожиданиям последнего прогноза НБУ.

Во-вторых, важно понимать структуру инфляции, которую мы имеем сейчас. Текущий показатель индекса потребительских цен в 8,8% состоит из таких компонентов (в порядке убывания веса): алкогольные и табачные изделия с вкладом 1,5 процентных пункта, овощи – 1,4 п.п., хлеб, крупы и мучные изделия (1,1 п.п.), мясная продукция (0,8 п.п.), пассажирский транспорт (0,8 п.п.), услуги ЖКХ (0,6 п.п.).

На все оставшиеся категории товаров и услуг суммарно приходятся оставшиеся 2,6 процентных пункта из 8,8% суммарной инфляции.

Очевидно, что динамика цен на подакцизную продукцию определяется не монетарной, а налоговой политикой. Тарифы на услуги ЖКХ – это решения государства, которые к этому моменту уже должны были быть приняты, но откладывались из социально-политических соображений. Рост тарифов на пассажирский транспорт уже ослабляется благодаря снижению мировых цен на нефть, приведшему к остыванию цен на нефтепродукты. Ну а о прямой взаимосвязи между монетарной политикой и, скажем, ценами на овощи, вообще говорить сложно.

Теоретически можно загнать оставшийся небольшой кусок инфляции в дефляцию с помощью высокой учетной ставки, но при переходе к отрицательным значениям эластичность цен очень сильно меняется. То есть для достижения дефляции нужно приложить гораздо больше усилий, чем для замедления инфляции на аналогичную величину.

Обычно дефляция – это следствие экономического кризиса, сопровождаемое падением потребительского спроса. К тому же в Украине все еще наблюдается рост зарплат средним темпом около 20% за год – в таких условиях инфляция ниже 10% уже сама по себе является победой.

Соответственно, в последние месяцы действенность жесткой монетарной политики в борьбе с инфляцией падает. Этот вывод никоим образом не ставит под сомнение политику инфляционного таргетирования, но все же требует реалистичного осмысления.

Дорогая гривня и слабая экономика

Перейдем от инфляции к более широкому макроэкономическому контексту. Украинская экономика, похоже, прошла пик экономического цикла в первом полугодии 2018 года и стала на путь замедления.

Как это уже часто бывало в нашей истории, причин замедления две: 1) ослабление внешнего спроса и снижение мировых цен; 2) недостаточный уровень инвестиционной активности в Украине, который мог бы обеспечивать самостоятельное расширенное воспроизводство.

Сложно в одном материале охватить все структурные проблемы украинской экономики и причины того, что она так и не может обогнать мировую экономику по темпам роста, продолжая терять значимость на экономической карте планеты. Остановимся лишь на некоторых аспектах, непосредственно связанных с монетарной политикой.

Эффективный обменный курс гривни

На графике приведен показатель реального эффективного обменного курса (РЭОК) гривни, состоящий из двух компонент: собственно валютного курса и сопоставления инфляции в Украине и странах – торговых партнерах.

Один из ключевых практических смыслов РЭОК заключается в том, что по мере его укрепления международная конкурентоспособность внутреннего производства падает. Как видно из графика, высокоинфляционная украинская экономика постоянно ходит по "заколдованному кругу": РЭОК растет, благодаря чему страна потребляет больше импорта, наращивает дефицит внешней торговли, после чего под действием внешних шоков происходит валютный кризис.

Инфляционное таргетирование призвано разрушить этот "заколдованный круг": нормализация инфляции должна остановить рост РЭОК, а гибкий валютный курс призван сгладить шоки его укрепления (ранее валютный курс в Украине предпочитали удерживать стабильным до последнего, что усугубляло последствия дальнейших кризисов). Однако на практике все не так однозначно и линейно.

Не секрет, что высокая процентная ставка является одной из основных причин сильной гривни в последнее время. При отсутствии значительного валютного риска экономическим субъектам очень интересно переходить из валютных активов в высокодоходные гривневые. Такие финансовые операции краткосрочны по своей сути и справедливо надеются обмануть более долгосрочные экономические законы. В качестве всем известного примера можно привести вход иностранных инвесторов в гривневые ОВГЗ, которые уже второй год подряд приходят к нам за невиданной эффективной доходностью в 20% годовых и более на полугодовой дистанции.

Но для украинской экономики все работает несколько иначе. Фокус с переходом в гривневые ценные бумаги не срабатывает на долгосрочные и менее ликвидные финансовые активы, такие как гривневые кредиты (об этом чуть ниже). А крепкая гривня повышает издержки в сравнении с зарубежными конкурентами, стимулирует импорт и снижает конкурентоспособность украинских производителей.

В качестве наглядного и общепонятного примера роста валютных издержек в Украине можно привести динамику оплаты труда. Динамика номинальных зарплат после восстановительного роста в 2015-2017 годах предсказуемо замедляется. При этом замедление инфляции позволяет смягчать замедление реальных зарплат, то есть поддерживает покупательную способность украинских работников. Однако на фоне усиления гривни зарплаты в долларовом выражении в последнее время, наоборот, ускорили рост. Это означает, что международная конкурентоспособность украинского бизнеса по одной из ключевых статей издержек стала активно снижаться.

Такое положение дел стало проявляться во многих сегментах экономики: долларовая инфляция во многих случаях стала обгонять гривневую. В целом, это приводит к тому, что импорта становится привлекательнее внутреннего производства (там, где это возможно). Этот дисбаланс обычно корректируется с помощью гибкого валютного курса, однако сегодня высокая процентная ставка подталкивает рычаг этого механизма исключительно в одну сторону.

Средняя зарплата в Украине в 2017-2019 годах, % изменения год-к-году

Ставка растет, кредитование - падает

При этом высокий уровень процентных ставок уже влияет на банковское кредитование и инвестиционную активность в Украине. Несмотря на улучшение финансового состояния украинских банков и стабилизацию их базы фондирования, высокие процентные ставки не приводят к кредитной экспансии, а наоборот, сдерживают кредитование банковского сектора. Повышение процентной ставки при прочих равных условиях сужает круг потенциальных заемщиков.

Рост учетной ставки уже привел к существенному замедлению динамики корпоративного кредитования в гривне во втором полугодии 2018 года. В начале 2019 года динамика корпоративного кредитования и вовсе ушла в область отрицательных значений. Это станет причиной снижения инвестиционной активности, что в свою очередь будет одной из причин ожидаемого в 2019 году замедления экономического роста в Украине ниже 3%.

Вопрос, следует ли управлять экономическим циклом посредством учетной ставки, является дискуссионным. Автор не относится к числу сторонников идеи о том, что низкая процентная ставка - это панацея для экономического развития, особенно в украинских условиях.

Приоритетность инфляционного таргетирования над стимулированием экономического роста является очевидным рациональным выбором центральных банков не только в Украине, но и во многих успешных экономиках мира. В то же время влияние высоких процентных ставок на подавление экономической активности определенно заслуживает внимания при принятии решений в монетарной политике.

Учетная ставка и корпоративное кредитование в гривне

Выбор в пользу осторожного снижения ставки назрел

Один из самых важных аспектов в принятии решений денежно-кредитной политики – их своевременность. Центральные банки призваны видеть и предугадывать ситуацию на несколько шагов вперед, тогда как значительная часть доступной фактической макроэкономической статистики описывает прошлое, и не всегда близкое.

К примеру, еще не опубликованы подробные данные о ВВП Украины за IV квартал 2018 года, хотя экономика уже завершает І квартал 2019-го. Именно поэтому НБУ уделяет большое внимание опросам предприятий, банков, финансовых аналитиков, не полагаясь исключительно на доступную экономическую статистику.

Можно долго спорить о том, насколько своевременным было начало стадии повышения ставок в 2017 году, но его целесообразность не вызывает сомнений. Сейчас же, на мой взгляд, ситуация сложилась таким образом, что выжидательное затягивание решения о переходе к снижению ставки может нанести макрофинансовой стабильности больше вреда, чем пользы.

Сегодня высокая учетная ставка уже приводит к снижению конкурентоспособности украинского бизнеса, замедлению банковского кредитования, фиксации высоких бюджетных расходов на обслуживание ОВГЗ, формированию возможных усиливающих факторов в случае наступления будущих финансово-экономических кризисов. При этом ее эффективность в контексте замедления инфляции существенно сузилась.

Соответственно, взвешивание всех «за» и «против» указывает на необходимость подаче рынку в самое ближайшее время сигнала о начале медленного и осторожного (и очевидно, очень затяжного) этапа снижения ставки. Это приведет к:

• появлению у участников финансового рынка понимания новой тенденции, что позволит самостоятельно и своевременно запустить корректирующие механизмы;
• возможности для НБУ эффективно управлять этими ожиданиями, посредством пауз между пересмотрами учетной ставки;
• снижению ставок заимствования по гривневым ОВГЗ, расширению временного горизонта бюджетного финансирования (сейчас Минфин рационально не склонен фиксировать высокую ставку на срок более года);
• расширению возможностей для кредитования экономики;
• сдерживанию ряда факторов роста издержек в экономике (а значит и инфляционных процессов в будущем);
• более эффективному сглаживанию фундаментальных экономических и финансовых дисбалансов через режим плавающего обменного курса;
• появлению у НБУ дополнительной «обратной связи» для дальнейшей калибровки инструментария монетарной политики.

Алексей Блинов,
Главный экономист Альфа-Банка Украина