Нацбанк програв боротьбу з інфляцією. У листопаді показник росту цін досяг 13,6%. Ще на початку 2017-го НБУ сподівався вписатися у цільовий коридор у 8±2%.

Однією з причин, через які Нацбанку не вдалося виконати завдання-мінімум на 2017 рік, було рішення уряду підвищити мінімальну зарплату до 3200 грн, що додало до річного показника інфляції 2 відсоткових пункти, констатували в НБУ.

Наприкінці 2017 року ситуація повторилася: Кабмін знову підвищив соцстандарти, а президент заявив про можливе підвищення мінзарплати до 4100 грн. Реакція Нацбанку не забарилася: монетарна політика регулятора стала більш жорсткою. Облікова ставка двічі поспіль (у жовтні та грудні) зростала, зупинившись на 14,5% - рівень кінця 2016 року.

Якими були мотиви Нацбанку, чому підвищення облікової ставки обмежить популістичні можливості уряду та як регулятор має реагувати на загрози "електорального бізнес-циклу", в інтерв'ю LIGA.net розповів член Ради НБУ, доктор економічних наук Віктор Козюк.

ПРО ОБЛІКОВУ СТАВКУ НБУ ТА ПОПУЛІЗМ

- Нацбанк часто критикували за останні підвищення облікової ставки. Мовляв, регулятор міг зробити це менш різко або взагалі утриматися від настільки радикальних рішень. На вашу думку, це слушні зауваження? Що в цьому сенсі правлінню рекомендувала Рада НБУ?

- Критика є завжди. Але ми маємо говорити не тільки про те, що Нацбанк критикують за інтенсивне підвищення облікової ставки, а й про те, що варто було підвищувати ставку раніше. Деякі критики вважають, що НБУ надто слабко відреагував на наявні ризики.

- Чому Нацбанк обрав саме варіант із двома поспіль підвищеннями відразу на 1 процентний пункт? Наскільки це виправдано?

- Я не можу говорити від імені правління, але якщо казати про певну оцінку його рішення, то перше підвищення (26 жовтня. - Ред.) було свого роду сигналом, що НБУ готовий рухатися в напрямку більш жорсткої монетарної політики. Друге рішення стало констатацією серйозних ризиків в економіці, коли стало остаточно зрозуміло, що тренд інфляційних очікувань розвернувся.

Читайте также: Резкое повышение минимальной зарплаты до 4100 сорвет все балансы

- Що це за ризики: тільки відстрочка траншу МВФ та "соціальні" рішення уряду, про що говорив Нацбанк, чи є більш глибинні проблеми?

- НБУ недарма акцентував увагу на цих двох моментах. Траншу найближчим часом не буде, це вже достеменно відомо. Тому Нацбанк буде обмежений наявними резервами, і мінімізувати ризики з рефінансування зовнішнього боргу йому буде набагато складніше. Щодо фіскальної політики, то поведінка Нацбанку, яку ми зараз бачимо, є способом часткової компенсації так званого проциклічного фіскального менеджменту. Регулятор реагує на рішення уряду щодо витрат держбюджету, у тому числі соціальних, які можуть не відповідати поточній макроекономічній ситуації як в Україні, так і на зовнішніх ринках, де зараз відбувається поступове підвищення сировинних цін.

- Монетарні маневри Нацбанку якось здатні обмежувати уряд у його "популістичних" можливостях?

- У макроекономіці взаємодію фіскального та монетарного впливу на економіку моделюють як таку собі конкурентну гру. І, відповідно, кожен з її учасників може обмежувати можливості інших. Я схиляюся до думки, що Нацбанку завжди слід було дотримуватися більш чіткої політики стосовно рішень політиків: будь-який популізм повинен компенсуватися жорсткою реакцією НБУ.

- Тобто, підвищуючи облікову ставку, Нацбанк свідомо йде на більш низькі темпи економічного зростання в наступному році, що не дозволить уряду більш інтенсивно збільшувати соцстандарти?

- Логіка трохи інша. При підвищенні облікової ставки зростає і короткострокова дохідність, у тому числі й за державними борговими інструментами. Це звужує можливості уряду з рефінансування наявного боргу. Тобто одним з обмежувальних інструментів для уряду виступить здорожчення обслуговування боргу, що має стримати його зростання. Це у свою чергу зменшить і "соціальні апетити" уряду.

Читайте также: Мимо цели. Почему Нацбанк проигрывает инфляции

- Наскільки підвищення соціальних стандартів глобально вплинуло на здатність Нацбанку виконати свою інфляційну ціль у цьому році?

- Проблема не тільки у тренді на підвищення мінімальної зарплати. Ми бачимо, що загалом збільшуються номінальні доходи громадян - і це більш важлива тенденція. На неї впливають, з одного боку, сировинні ціни на світових ринках, з іншого - конкуренція за українського найманого працівника не лише всередині країни, а й з боку іноземних роботодавців. Ще один фактор - політичний бізнес-цикл в Україні. Я не хочу сказати, що підвищення номінальних доходів цілком невиправдане. Але воно викликане здебільшого саме цими факторами, а не ростом продуктивності праці, як це мало би бути у більш збалансованій системі.

- У минулому році НБУ вдалося вписатися в таргет по інфляції. За рахунок чого?

- Якщо прямо порівнювати 2016 та 2017 роки, то зараз ситуація набагато більш несприятлива для Нацбанку. У минулому році не було такого серйозного зростання цін на фрукти унаслідок поганого урожаю після весняних заморозків. Враховуючи нашу структуру індексу споживчих цін, це суттєво позначилося на темпах загальної інфляції. По-друге, у 2016 році не було такого суттєвого підвищення мінімальної зарплати. Плюс до цього, зараз експортери отримали "ціновий допінг" із боку світових ринків.

ПРО ІНФЛЯЦІЙНІ РИЗИКИ

- Але ж це все не нові ризики, вони існували задовго до останніх монетарних рішень Нацбанку. Чи можна було відреагувати на них раніше, а не тільки після того, як інфляція досягла 16,5% у вересні - особливо враховуючи, що облікова ставка впливає на економіку з помітною затримкою?

- Ще влітку у НБУ були підстави вважати, що інфляція до кінця року природним чином повернеться до цільового коридору. Ціновий сплеск, який ми бачили, здебільшого був пов'язаний з погодними умовами, сезонним ростом цін та наслідками підвищення мінзарплати на початку року. Дуже жорсткий таргетер інфляції почав би підвищувати ставки ще в грудні минулого року, як тільки з"явилася інформація про наміри уряду щодо зарплати. НБУ обрав більш м"яку реакцію…

- Тобто Нацбанк вважав ріст цін останніх місяців тимчасовим явищем?

- Так, але коли ми почали отримувати більше інформації щодо стану економіки, стало очевидним, що мова йде про більш серйозний тренд. Змінилася траєкторія цін на світових ринках - прискорилося зростання цін на нафту, що позначилося у тому числі й на нашому ринку. Далі - ефекти від підвищення мінзарплати виявилися більш складними. І, що головне, інфляційні очікування погіршилися.

Читайте также: Обуздать инфляцию. Почему НБУ повысил учетную ставку

- Чому не можна було більш консервативно оцінити вплив цих ризиків?

- Це проблема, з якою стикається більшість центробанків, що практикують інфляційне таргетування, особливо в умовах економіки, що розвивається. Тимчасові шоки можуть не виявитись такими з огляду на високу монополізацію ринків та реактивність інфляційних очікувань. Крім того, у таких економіках базова інфляція, на яку власне й впливає своїми діями центробанк, дуже залежить від індексу споживчих цін.

- Чим пояснюється така залежність?

- У розвинутих країнах у структурі споживання дуже низька частка належить продуктам харчування, ціни на які зазвичай коливаються найбільше. Інфляція у них, відповідно, також більш стабільна.

Років 5-10 тому серед економістів була популярна думка, що центробанк повинен ігнорувати цінові шоки в найбільш нестабільних групах товарів. Це пояснювалось інтересами економічного зростання, регулятор мав можливість знайти компроміс між інфляцією та темпами росту ВВП. Зараз деякі дослідження показують, що для бідних країн така логіка може не спрацювати саме через непередбачувану реакцію інфляційних очікувань.

- Як у такому разі має діяти Нацбанк: реагувати на "тимчасові шоки" чи все-таки ні?

- Я вважаю, що ми повинні рухатися в бік все-таки більш жорсткого центрального банку.

- Як цю ідею сприймають у правлінні НБУ?

- Загалом позитивно, але мова не йде про якісь полярні рішення. Проявляти рішучість у монетарній політиці можна у відповідь на конкретні ризики. Для цього не обов"язково постійно притримуватися наджорсткої лінії. Тим більше що ключове питання полягає в тому, наскільки жорстким має бути центробанк у конкретний момент часу. Цю характеристику можна змінювати залежно від зовнішніх умов та наявних ризиків.

- Деякі центробанки, окрім очікуваного рівня інфляції, публікують також прогноз за обліковою ставкою. Наскільки це допомогло б Нацбанку в роботі з інфляційними очікуваннями?

- Прогноз облікової ставки - це один з варіантів "вищого пілотажу" таргетування інфляції. Далеко не кожен центральний банк готовий до цього - подібний хід працює в умовах, коли інфляційні очікування досить сильно "заякорені", однак економічні агенти - бізнес та населення - потребують інформації стосовно розвитку макроекономічної ситуації на дуже довгий період часу. Ми поки що не в цій зоні, у нас інший набір шоків, тому невизначеність стосовно окремих дій регулятора має залишатися. Але, наскільки я знаю, такий варіант у Нацбанку обговорювався.

Читайте также: Копеечное дело. Почему НБУ хочет отказаться от мелких монет

- Останнім часом також доволі багато говорять про те, що Нацбанку не зайве було б проявити гнучкість та відкоригувати інфляційні таргети (12±2% у 2016 році, 8±2 - у 2017-му, 6±2 - у 2018-му. - Ред.), встановлені ще у 2015 році. З одного боку, перегляд таргетів негативно вплине на інфляційні очікування. Але якою буде реакція ринку, якщо НБУ не зможе виконати інфляційну ціль і в наступному році?

- Багато що залежить від того, наскільки центробанк вбачає доцільним відмовлятися від стабільної інфляції на користь росту ВВП. Є також залежність від політичного тиску та самої природи інфляційних шоків. Але для того, щоб не вводити в оману інфляційні очікування, оголошений таргет, звичайно, краще не змінювати. І тут вже виникає питання з точки зору комунікації: як з мінімальними втратами донести ринку, що відхилення від таргету неминуче.

- Як це зробити заздалегідь, якщо на практиці доволі важко відрізнити тимчасовий шок від довготривалого?

- На заході часто говорять, що діяльність центробанку - це more art than science. Це мистецтво враховувати дуже багато різних факторів, у тому числі й політичний контекст. Іноді буває так, що політично вмотивована критика змушує центробанк більш рішуче досягати інфляційних цілей, хоча з точки зору економіки це було необов"язково - у деяких ситуаціях інфляцією можна, а інколи й навіть краще пожертвувати. Але політика втручається в економіку надто часто. Це підіймає мистецтво центробанкінгу на значно вищий рівень, керувати інфляційними очікуваннями в умовах тиску з боку популістів куди складніше.

ПРО БАНКИ ТА КРЕДИТУВАННЯ

- Банки не дуже задоволені тим, що ставки знову підвищаться?

- Нацбанк не зможе тривалий час грати проти ринку. Підтримувати низьку процентну ставку, коли інфляційні очікування різко розвертаються, немає сенсу. Вона просто втратить свою дієвість: банки все одно підвищать ставки за депозитами, зростуть надбавки за строк. Тому центробанку важливіше випереджати ринок, замість того, щоб потім переконувати його, що треба рухатися так, а не інакше.

- Іноді виникає враження, що НБУ якраз навпаки, наздоганяє ринок.

- Це насправді непросте питання. Багато що залежить від підходу, за яким регулятор ідентифікує зміну інфляційних очікувань. Можна стежити за розширенням спредів між дохідністю за різностроковим ресурсом, і тільки після цього змінювати монетарну політику. Можна піти іншим шляхом: не чекати корекції спредів та прийняти жорстке рішення "на випередження" - тоді все виглядатиме, наче ринок послухався вказівки НБУ і пішов у вказаному напрямку.

Принципова різниця між цими підходами - у величині ризиків, що існують у конкретний момент в економіці. Якщо вони не суттєві, центробанк має більше часу для прийняття рішень та може знайти більше підтверджень своїм припущенням стосовно інфляційних трендів. Але це не означає, що регулятор за необхідності не зможе вплинути на ситуацію.

Читайте также: Тяжелый долг. Как очистить рынок от плохих кредитов

- Якщо говорити про кредитування в контексті економічного розвитку - з одного боку, НБУ декларує рух до нарощування нових кредитів у системі, з іншого - посилює нагляд через 351 постанову, введення "МСФЗ 9" та ін. Як знайти баланс між цими двома задачами?

- Логіка тут приблизно так ж, як і між інфляцією та економічним зростанням: або більш жорсткий нагляд в обмін на фінансову стабільність, або більші темпи росту ВВП та майже безконтрольне кредитування. Перший підхід дає кращий довгостроковий ефект через капіталізацію банківської системи, фінансову стійкість системи та загалом меншу волатильність економіки.

- Що таке взагалі "відновлення кредитування" в наших умовах? Про які критерії відновлення йде мова?

- Треба розуміти, що відновлення не повинне означати досягнення суто фізичних величин кредитування, які були у нас до кризи. На даному етапі такого ж рівня в нас точно не буде. Це пов"язано як із кризою, яка змінила саму структуру ринку, так і з діями НБУ, який свідомо відмовився від політично вмотивованого замовчування проблеми пов"язаного кредитування. Стимулювати цей процес за будь-яку ціну надто ризиковано для всієї економіки. Водночас це не означає, що масштаб NPL не є підставою для втручання Нацбанку в ситуацію.

ПРО МВФ ТА НОВОГО ГОЛОВУ НБУ

- Є думка, що такою собі "останньою краплею" для підвищення облікової ставки стали проблеми з МВФ, коли остаточно з"ясувалося, що транш ми в цьому році вже не отримаємо.

- Мова йде не просто про "один транш". Важлива послідовність їх надходження. Без цього в нас звужується можливість згладжувати валютні коливання, нам буде важче обслуговувати зовнішній борг. У таких умовах Нацбанку потрібно давати ринку, який дуже схильний до "алярмізму", конкретний сигнал, що, незважаючи ні на що, макроекономічну стабільність буде збережено. Питання в ціні. Як на мене, у нашій ситуації підвищення ставок не є чимось критичним.

Читайте также: Жизнь после Привата. Чем для банкиров запомнится 2017 год

- Як виходити із ситуації з держборгом без допомоги МВФ? Чи реально обійтися одними запозиченнями на приватних ринках?

- Якщо ми будемо керуватися логікою "залишити все як є і нічого не реформувати", то так у принципі можна виходити на міжнародні ринки капіталу, підвищувати дохідність за нашими облігаціями - а без траншу це неминуче, - але не думаю, що це оптимальний варіант для суспільства.

- Скільки нам доведеться запозичити на зовнішніх ринках, якщо країна таки піде шляхом "нічого не реформуємо"? Навряд чи нам двічі поспіль вдасться провести реструктуризацію.

- Сума зовнішніх запозичень залежить від ресурсу, який Мінфін зможе акумулювати на внутрішньому ринку, та владного консенсусу щодо можливого скорочення золотовалютних резервів. Усе реально. Але я б ставив питання по-іншому: країна, яка веде війну, не може собі дозволити залишитися без резервів. Єдиний вихід - продовжувати працювати з МВФ, отримувати фінансування від нього та робити відповідні реформи.

- Навряд чи в політиків з"явиться найближчим часом мотивація до реформ.

- Це, до речі, наштовхує на ще одну площину впливу облікової ставки НБУ: політики зараз поступово стають заручниками політичного бізнес-циклу. За будь-яких обставин їм треба щось запропонувати своїм виборцям. Без бюджетного ресурсу, який після підвищення ставок подорожчає, це неможливо. Тому доведеться проводити хоча б якісь, але все-таки реформи.

- Зараз знову багато говорять про політичні торги навколо призначення нового голови НБУ та навіть його заступників. Наскільки кадрові рішення такого роду можуть змінити напрямок руху самого Нацбанку?

- На жаль, неможливо законодавчо прописати незалежність Нацбанку від усілякого роду коаліційних домовленостей. Це дуже важко проконтролювати. Невипадково термін каденції голів центробанків є довшим, ніж електоральний цикл, і, як правило, не збігається з ним.

Якщо говорити про Україну, то в нас нерідко проявляється, як я це називаю, "інституціональна махновщина", коли голова певного відомства не може відповідати за довірену йому структуру через фактор заступників, які серйозно впливають на її роботу.

Читайте также: Достижения и провалы: как жила Украина в 2017 году

- Наскільки можуть бути впливовими заступники голови НБУ?

- У Нацбанку з цим простіше, дуже багато речей тут побудовані за принципом прийняття колегіальних рішень на рівні чи правління, чи комітетів. Заступників голови призначає Рада НБУ. Але зрозуміло, що кулуарне введення в структуру НБУ функціонерів за політичною, а не професійною ознакою завжди криє в собі загрозу.

- Якщо Рада НБУ буде бачити, що правління не виконує покладених на нього функцій, як вона зможе на нього вплинути?

- Ми можемо зробити оцінку діяльності правління, дати певний політичний сигнал. У критичних випадках Рада має право напряму звернутися до президента та парламенту, але звернення - це більше політичний, аніж адміністративний інструмент. З іншого боку, політична оцінка також важлива. Правильно зінтерпретований сигнал спонукає до реакції політиків. Саме так це працює в демократичному суспільстві.

Сергій Шевчук