Что ждет экономику Украины в ближайшие 15 месяцев

Украинская экономика переживает наибольшие трудности со времен трансформации 1990-х. Оккупация Крыма и промышленного региона на востоке Украины российской армией и террористами существенно переформатировала экономические связи в стране. Экономике понадобится как минимум год, чтобы полностью приспособиться к новым реалиям. Зона АТО некоторое время будет оставаться вне контроля официальных властей, что приведет к практически полному затуханию экономической активности в регионе. А это, в свою очередь, скажется на общенациональных экономических показателях.

По нашим прогнозам, падение ВВП продлится до конца первого полугодия 2015-го. Приостановка экспорта компаниями из промышленного востока означает, что дефицит текущего счета будет сохраняться даже вопреки резкому снижению импорта на фоне девальвации гривни. Курс гривни будет находиться под давлением, хотя уровень 14,0-14,5 грн/долл, преобладающий сейчас на теневом наличном рынке, кажется завышенным. Резервы НБУ будут оставаться практически на текущем уровне благодаря щедрому финансированию от МВФ. Дефицит государственного бюджета увеличится по результатам года до 4,8% ВВП и будет профинансирован преимущественно за счет кредитов от международных финансовых организаций.

ВВП существенно упадет

Текущий экономический кризис по глубине падения будет сопоставим с кризисом 2008-09 годов (в 2009-ом ВВП сократился на 14,8%), однако продлится дольше. Перспективы восстановления экономики на сегодня остаются неопределенными.

Сегодня очевидно, что территория военного конфликта была определена не случайно – ее границы изолируют большинство промышленных предприятий востока. Территория, контролируемая террористами, вероятно, по замыслу должна была включать и Мариуполь, где расположен морской грузовой порт и два из трех наибольших металлургических заводов Украины. Однако захват Мариуполя был предотвращен украинской армией, и власти намерены сохранить контроль над городом любой ценой. Промышленное производство в Донецкой области в августе сократилось на 59% год к году, а в Луганской – на 85%. В то же время в целом по Украине падение было намного менее существенным – на уровне 21%.

Августовская статистика промышленного производства четко указывает, где может находиться дно экономики – производство в ключевых отраслях вряд ли существенно улучшится в ближайшие 6-9 месяцев. Производство в угольной отрасли упало в августе на 60% г/г, в металлургии – на 30%, в машиностроении – на 31%. Объемы розничной торговли сократились в реальном выражении на 17% г/г. Часть падения может быть объяснена невозможностью собрать необходимую статистику в зоне АТО, однако это далеко не главный фактор.

Война на востоке, набирающий обороты банковский кризис и введение новых торговых ограничений со стороны России создают фундаментальные проблемы для экономики:

- существенно ухудшаются ожидания бизнеса, что ведет к сокращению капитальных затрат предприятиями. Мы ожидаем падения инвестиций в основной капитал в 2014 на 30-35%;

- ухудшаются ожидания населения на фоне высокой инфляции и сокращения реальных доходов;

- экспорт падает, поскольку основные предприятия-экспортеры снизили объемы производства или же вовсе остановились. Торговые ограничения со стороны России также создают существенные проблемы украинским предприятиям. Торговые преференции ЕС в значительной мере компенсируют потери на российском рынке, однако для этого понадобится время.

В целом спад экономики ускорится во 2 полугодии 2014-го и продолжится в 1 полугодии 2015-го в силу высокой сравнительной базы. Если не появятся новые факторы дестабилизации в политике или экономике, тенденция выровняется в третьем квартале 2015, а возобновление экономического роста возможно не ранее четвертого квартала 2015. Мы прогнозируем, что ВВП снизится на 9,5% в 2014 и на 4,3% в 2015 году.

Давление на курс гривни сохранится

Негативные ожидания участников рынка будут и дальше оказывать давление на курс гривни. НБУ безуспешно пытается снизить рыночный курс доллара до индикативного уровня 12,95. Равновесный курс на теневом наличном рынке на сегодня находится в диапазоне 14,0-14,5. Рано или поздно НБУ будет вынужден провести новый этап "официальной" девальвации. В то же время, по нашим прогнозам, к концу года курс укрепится до 13,7 грн/долл, на конец 2015-го - до 13,5.

Дефицит бюджета увеличится

Темпы роста налоговых поступлений в бюджет остаются достаточно высокими благодаря инфляции, повышению ставок акцизного сбора и роялти, искоренению некоторых схем уклонения от уплаты налогов, а также продолжающемуся фискальному давлению на бизнес. В сентябре доходы центрального бюджета снизились на 9,3% г/г, но падения было исключительно техническим, поскольку трансферты НБУ в бюджет в сентябре прошлого года существенно повлияли на базу сравнения. Без учета фактора НБУ доходы бюджета увеличились на 7%, что является достаточно хорошим показателем с учетом того, что большая часть Донбасса практически ничего не перечисляет в бюджет. В то же время потенциал замещения недопоступлений с Донбасса за счет повышения ставок налогов и других компенсационных мер достаточно ограничен. По нашим прогнозам, доходы центрального бюджета вырастут в этом году на 5% г/г, то есть существенно ниже 13%, заложенных в бюджетном законе.

Что касается расходной части, то 5%-й прирост бюджетных ассигнований за 8 месяцев был полностью использован для обслуживания госдолга (существенно возросшего вследствие девальвации) и финансирования военной сферы (+37% г/г, 4% общих затрат). Практически все остальные статьи расходов снизились относительно уровня прошлого года. Один из факторов, сдерживающих неконтролируемый рост расходов, – невозможность проводить выплаты социальных пособий и финансировать образование и здравоохранение в зоне АТО. Проблемы с выплатами приведут в конечном результате к накоплению существенной задолженности и, по сути, являются скрытым фискальным дефицитом.

Мы ожидаем, что дефицит государственного бюджета увеличится до 4,8% в этом году против 4,4% в 2013. При этом он не включает 6,7 млрд. грн. (0,4% ВВП), потраченных на выплату задолженности по НДС, взносы в уставный капитал Нафтогаза (96 млрд. грн. или 6,4% ВВП) и потенциальные затраты на рекапитализацию банков. Все эти затраты являются неденежными затратами и покрываются ОВГЗ. В то же время единственным источником поступления денег для покрытия дефицита бюджета на сегодня являются заимствования от МВФ и иностранных правительств. С начала года в бюджет поступило около $6,3 млрд кредитных ресурсов и еще около $2 млрд будет получено до конца года. Этого достаточно, чтобы правительство могло выполнять свои обязательства. В то же время заимствования на внутреннем рынке ожидаемо сократились, поскольку банки испытывают существенные проблемы с ликвидностью.

По нашим прогнозам, фискальный дефицит будет сохраняться в диапазоне 4,5-5,0% ВВП в ближайшие два года, поскольку правительство захочет частично компенсировать падение доходов населения, вызванное инфляцией, через повышение социальных выплат и зарплат в государственном секторе. Также необходимо будет существенно увеличить расходы на армию. Таким образом, шансы на снижение дефицита бюджета в ближайшее время практически нулевые. Поэтому привлечение кредитов от МФО и иностранных государств станет одним из основных заданий правительства в ближайшее время.

Риск суверенного дефолта пока незначителен

Погашение еврооблигаций Нафтогаза на сумму $1,6 млрд в сентябре поставило точку в дискуссиях о том, есть ли у правительства твердое намерение избежать реструктуризации суверенного долга. График погашения суверенного долга до ноября 2015-го достаточно напряженный, но может быть выполнен. Общая сумма погашений составит за этот период $6,3 млрд, однако погашение российских еврооблигаций на $3 млрд в декабре 2015-го будет сложным шагом. Если не будет дальнейшей эскалации конфликта и связанного с этим ухудшения ситуации в экономике, правительство не отступит от намерения погасить еврооблигации. При этом возможное нарушение одной из ковенант вследствие роста соотношения госдолга к ВВП свыше 60% практически не меняет ситуации. Правительство в таком случае вернет долг, но вынуждено будет рефинансировать его путем привлечения долга от США или ЕС.

Виталий Ваврищук,
руководитель аналитического департамента инвесткомпании SP Advisors