Дешевые деньги дорого. Почему должник всегда в проигрыше

Недавнее решение апелляционного суда США угрожает поставить с ног на голову глобальные рынки суверенного долга. Оно может даже привести к тому, что США перестанут считаться страной, благоприятной для выпуска суверенных облигаций. Как минимум, оно приводит к тому, что любая реструктуризация долга по стандартным долговым контрактам становится нецелесообразной. Одновременно с этим был нарушен один из основополагающих принципов современного капитализма – когда должники не в состоянии расплатиться с кредиторами, нужно начать все с чистого листа.

Проблемы начались более десяти лет назад, когда у Аргентины не было иного выбора, как только девальвировать свою валюту и объявить дефолт по долгам. При тогдашнем режиме страна быстро катилась по наклонной, тем же путем, который сейчас хорошо известен на примере Греции и других стран Европы. Безработица зашкаливала, а строгая экономия – вместо восстановления финансового баланса – просто усиливала экономический спад.

Девальвация и реструктуризация сработали. В последующие годы, вплоть до глобального финансового кризиса, вспыхнувшего в 2008 году, годовой прирост ВВП в Аргентине составлял 8% или более – один из самых высоких темпов роста в мире.

Даже бывшие кредиторы получили выгоду от этого возрождения. Аргентина пошла на исключительно новаторский шаг, обменяв старый долг на новый – по курсу около 30 центов за доллар или чуть больше – плюс облигации, индексированные по ВВП. Чем больше развивалась Аргентина, тем больше она платила своим бывшим кредиторам.
Таким образом, у Аргентины и этих кредиторов возникали общие интересы: обе стороны были заинтересованы в экономическом росте. Это было равноценно реструктурированию американского корпоративного долга согласно "Хартии 11", по которой долги обменивались на ценные бумаги и заимодавцы становились новыми акционерами.

Реструктуризация долга часто влечет за собой конфликты между претендентами. Вот почему для споров по внутригосударственным долгам в странах существуют законы о банкротстве и суды. Но для правового регулирования международных долговых споров такого механизма нет.

Были случаи, когда такие соглашения навязывались путем военной интервенции, как было в Мексике, Венесуэле, Египте и еще ряде других стран, дорогой ценой заплативших за эти уроки в девятнадцатом и начале двадцатого века. После аргентинского кризиса администрация президента Джорджа Буша наложила вето на предложения по созданию механизма реструктуризации суверенного долга. В результате нет даже попыток изобразить что-то похожее на справедливую и эффективную реструктуризацию.

Бедные страны обычно находятся в крайне невыгодном положении при переговорах с крупными транснациональными заимодавцами, которых обычно поддерживают правительства их сильных государств. Зачастую из стран-должников выжимают деньги настолько интенсивно, что за несколько лет они опять становятся банкротами.

Экономисты приветствовали попытку Аргентины избежать такого результата с помощью глубокой реструктуризации, сопровождаемой привязкой облигаций к ВВП. Но несколько фондов-"стервятников", среди которых наиболее печально известен хедж-фонд Elliott Management, возглавляемый миллиардером Полом Сингером, – видели в бедствиях Аргентины возможность получения огромных прибылей за счет аргентинского народа. Они скупили старые облигации за часть их номинальной стоимости, а затем использовали судебный механизм, чтобы попытаться заставить Аргентину оплатить их по полному номиналу.

Американцы были свидетелями того, как финансовые фирмы ставят свои интересы выше интересов страны – и всего мира. Фонды-"стервятники" подняли алчность на качественно новый уровень.

В своей исковой стратегии они воспользовались стандартным положением договора (под названием pari passu), направленного на обеспечение равных условий для всех претендентов. Невероятно, но американский апелляционный суд Второго округа Нью-Йорка принял решение: это означает, что если Аргентина в полном объеме расплатилась с теми, кто согласился с реструктуризацией долга, то она должна полностью выплатить долги и "стервятникам".

Если этот принцип возобладает, никто никогда больше не согласится на реструктуризацию долга. Начать с чистого листа будет невозможно – со всеми вытекающими отсюда неприятными последствиями.

В долговых кризисах вину обычно возлагают на должников. Они слишком много брали взаймы. Но кредиторы виноваты в той же степени – они слишком много и непродуманно давали в долг. Действительно, заимодавцам следует быть экспертами по управлению риском и оцениванию, и в этом смысле бремя должно лежать на них. Риск дефолта или реструктуризации долга заставляет кредиторов быть более осторожными при принятии решений о займах.

Последствия этой судебной ошибки, возможно, будут ощущаться еще долго. В конце концов, какая из развивающихся стран, если она принимает во внимание долгосрочные интересы своих граждан, согласится выпускать облигации через американскую финансовую систему, если американские суды – как и многие другие политические институты этой страны – по всей видимости, позволяют интересам финансовым взять верх над интересами общества?

Страны получат хорошее предупреждение о том, чтобы в будущем не включать положения pari passu в договоры займа, по крайней мере, без более ясного раскрытия их смысла. В таких договорах должны быть и положения коллективного действия, что не даст возможности фондам-"стервятникам" воспрепятствовать реструктуризации долга. Когда достаточная часть кредиторов согласна с планом реструктуризации (в случае Аргентины с этим согласились держатели более 90% ее долговых обязательств), других можно заставить подчиниться этому решению.

Тот факт, что против фондов-"стервятников" объединились Международный валютный фонд, Министерство юстиции США и неправительственные организации, борющиеся с бедностью, говорит о многом. Но о многом говорит и решение суда, который, очевидно, придал их аргументам мало значения.

Для жителей развивающихся стран, имеющих "зуб" на страны развитые, сейчас появляется еще одна причина выступать против такой разновидности глобализации, которая ориентирована на служение интересам богатых стран (особенно интересам их финансовых кругов).

После глобального финансового кризиса Комиссия экспертов ООН по реформам международной валютной и финансовой системы требовала разработки эффективной и справедливой системы реструктуризации суверенного долга. Тенденциозное, опасное для экономики решение американского суда показывает, почему такая система нужна нам немедленно.

Джозеф Стиглиц,
лауреат Нобелевской премии по экономике,
профессор Колумбийского университета

© Project Syndicate, 2013