Долги будущего. Почему инвесторы не верят в Украину 2021-2040

Недавно украинские соцсети всколыхнула финансовая новость: если сбудется прогноз Министерства экономики, правительство уже в 2021 году заплатит по реструктурированному в прошлом году долгу около 4,25 млрд грн.Андрей Нестерук объясняет, что на самом деле происходит с государственным долгом. VoxUkraine специально для Liga.net.

В 2015 году Министерство финансов Украины провело реструктуризацию части государственного долга перед частными кредиторами. В ноябре 2015-го была завершена реструктуризация суверенных еврооблигаций на сумму $15 млрд, позже на похожих условиях достигнута договоренность обменять гарантированные государством долги некоторых предприятий и еврооблигации города Киева (полный список здесь).

Одним из ключевых условий реструктуризации стало списание 20% основной суммы долга. Вместо этого Украина выпустила для кредиторов так называемые инструменты восстановления стоимости (ИВС), или ВВП-варранты. ИВС представляют собой сложные и довольно редкие ценные бумаги, выплаты по которым зависят от роста ВВП страны.

Теперь Украина не должна возвращать кредиторам совершенно конкретную сумму $3,2 млрд^[1] и проценты по ней, а должна делать выплаты по ИВС (номинальной стоимостью $3,2 млрд) в течение 2021-2040 гг. по формуле, которая определяет сумму выплат в зависимости от темпов экономического роста страны. При этом выплаты будут происходить, если реальный ВВП будет расти быстрее, чем 3% за год, а номинальный ВВП в долларах США будет превышать пороговое значение $125,4 млрд (см. параметры ниже). Для сравнения, ВВП Украины в 2016 году прогнозируется на уровне $83,6 млрд.

Читайте также Год без МВФ. Какими будут последствия очередной отсрочки транша

Не отдала ли Украина кредиторам взамен больше, чем списала с них? Уверенно об этом можно будет говорить лишь в 2040 году. Сейчас ответ на этот вопрос может быть любым и зависит от сценария развития экономики, который будет заложен в формулу ИВС. Теоретически выплаты по ИВС за 20 лет могут составить десятки миллиардов долларов, а может случиться так, что Украине не надо будет ничего платить (результаты некоторых расчетов). Но мы хотим услышать ответ на этот вопрос сейчас, исходя из текущих реалий. И здесь на помощь приходит очень простой метод: а сами кредиторы считают, что в результате реструктуризации они получили больше, чем списанные $3,2 млрд, или меньше?

На графике ниже приведена динамика цены ИВС в процентах от их номинальной стоимости. Сразу после реструктуризации цена составляла немногим менее 50%, сейчас за ценную бумагу на рынке дают 35% номинальной стоимости. То есть за каждый доллар номинальной стоимости дают только 35 центов.

Данные: Bloomberg

Что это значит? В течение восьми месяцев, прошедших после завершения реструктуризации, инвесторы считали, что стоимость ИВС вдвое-втрое ниже потерянной кредиторами суммы. И это реальная цена, по которой кредиторы продают и покупают полученные ценные бумаги на рынке.

То есть кредиторы считают, что потенциальные выплаты по ИВС будут ниже, чем сумма списания. А поэтому логично считать, что, исходя из текущих реалий, Украина отдаст меньше, чем получила при списании.

Основные параметры ИВС. Данные Минфина:

- выплаты с 2021 по 2040 г.;

- выплат нет при росте ВВП менее 3%;

- выплат нет при номинальном ВВП менее $125,4 млрд;

- 15% от прироста ВВП от 3 до 4%;

- 40% от прироста ВВП больше 4%;

- максимум 1% ВВП выплат с 2021 по 2025 г.;

- выплата происходит более чем через год после отчетного года, то есть, например, выплата в 2021-м вычисляется исходя из ВВП 2019 года.

Почему же кредиторы так низко оценивают ценные бумаги, которые на протяжении двадцати лет будут приносить теоретически неограниченные выплаты?

Во-первых, деньги имеют свою стоимость во времени: $100 сейчас - это значительно больше, чем $100 через 25 лет.

Цена денег во времени также зависит от уровня риска. Одно дело, если через 25 лет ровно $100 вам должно заплатить казначейство США, и совсем другое - если знакомый из соседнего подъезда. Причем знакомый еще и сказал, что это будет приблизительно $100, он еще не знает, сколько точно будет платить, потому что сумма будет зависеть от роста его благосостояния. Если это все применить к ИВС, получается, что текущая ценность будущих выплат снижается как из-за очень длинного временного промежутка, так и вследствие неопределенности относительно кредитоспособности Украины и размера выплат.

Читайте также Кредит доверия: инвесторы заинтересовались украинским долгом

Во-вторых, согласно текущим прогнозам МВФ, Украина вообще не будет делать никаких выплат по результатам 2019 и 2020 гг., потому что номинальный ВВП будет ниже $125,4 млрд. Первая выплата состоится в 2023 году по результатам 2021-го и составит около $200 млн (при условии неизменного курса) - это 5,26% от номинальной стоимости ИВС и менее процента, который Украина платит по своим еврооблигациям. То есть ближайшие 7 лет Украина, скорее всего, или вообще не будет платить, или будет, но очень небольшие суммы. Даже если когда-то будут сделаны большие выплаты, они будут отдалены во времени, что значительно снижает их нынешнюю ценность.

В-третьих, чтобы выплаты Украины по ИВС были очень большими, у нас должно произойти экономическое чудо. Инвесторы этот вариант считают маловероятным. Но пристыдить скептиков - дело благородное. Здесь для нас важно другое: расходы на выплаты по ИВС будут небольшими, если у нас будет слабая экономика, и большими, если у нас будет очень крепкая экономика. А с крепкой экономикой заплатить будет нетрудно.

^[1] Примечание: финальный объем списания и выпущенных ИВС может вырасти, если по этой же схеме будут реструктурированы долг по "русским еврооблигациям" и долг города Киева.

Автор: Андрей Нестерук, глава департамента управления активами инвесткомпании Jaspen Capital Partners