Долги: Что написано между строк в соглашении с кредиторами

Вчерашние новости о достижении компромиссного решения с комитетом кредиторов по поводу реструктуризации долга практически затмили собой все остальные события. Здесь и такие знакомые нам первые лица, которые делают загадочно-снисходительные лица (неизбежная тавтология) и обещают прорывы и созывают экстренные заседания Кабинета министров, чтобы сообщить о грандиозном достижении, и представление сего компромисса как решения проблемы дефолта, и новости из будущего, которых становится все больше и больше с каждым днем, как будто бы и состав Кабинета министров не изменялся.

Безусловно, вопрос реструктуризации долга очень важен и он влияет на многие процессы, как внутри, так и вне страны. И важно было найти решение и компромисс с инвесторами. Но это скорее технический и переговорный момент, несмотря на то, что несет в себе серьезный долгосрочный эффект.

К тому же, озвученное предложение - это пока еще только первый этап, требующий голосования в Верховной Раде, а также согласия других держателей бумаг (необходимо более 2/3 голосов инвесторов), а не только комитета кредиторов. Несмотря на то, что по некоторым выпускам комитет кредиторов уже имеет необходимые 75%+ и на то, что на втором этапе достаточно будет 1/3, необходимо еще пройти голосование и со стороны держателей.

Отдельный вопрос – позиция российской стороны, но пока опустим этот момент, тем более, что он находится не столько в экономической, сколько в политической и юридической плоскости.

Возвращаясь к экономической составляющей достигнутого соглашения с комитетом, следует отметить, что пока складывается впечатление, что это все-таки некое компромиссное решение, с некоторым перевесом в пользу инвесторов, которые сыграли на огромном желании правительства добиться прощения части номинала, в итоге выторговали для себя хороший набор "компенсаторов".

Так, купон по выпускам был поднят с 7.2% (средневзвешенное значение) до 7.75%. Выплаты основной части долга начинаются уже через 4 года и будут происходить равными частями с 2019 до 2027. Также инвесторы получили варрант, компенсатор стоимости, привязанный к росту ВВП Украины в будущем, - о нем чуть далее. Взамен инвесторы согласились списать 20% номинала долга, пока без учета российских $3 млрд.

Что же такое варрант привязанный к ВВП? По сути – это опцион на будущий рост ВВП страны, когда инвестор получает выплаты в зависимости от достижения определенных экономических параметров.

В разных случаях ВВП-варранты могли включать разнообразные условия от номинального ВВП, до темпов роста, инфляции и так далее. В последнее время реструктуризации госдолга нередко включают в себя такую форму компенсации. В разное время такие инструменты выпускали Болгария, Босния и Герцеговина, Коста Рика, Сингапур, из наиболее свежих примеров – Аргентина и Греция.

Причем Аргентине пришлось немало платить по этому инструменту, когда экономика стала восстанавливаться, до такой степени не мало, что стране пришлось идти на различные ухищрения и манипулированием госстатистикой. Греки уже в своей реструктуризации учли печальный опыт Аргентины.

Украина тоже постаралась учесть этот опыт представив немало различных предохранителей в предложение. Так, варранты вступают в силу с 2021 года, причем первые 4 года выплаты не могут превышать 1% ВВП. Далее, до 2040 года Украина должна будет платить инвесторам 15% от роста при темпах 3-4% и 40% при темпах выше 4%. И все это при пересечении номинального уровня ВВП в $124.5 млрд (ожидаемый в 2015 году уровень - $84.3 млрд).

Проще говоря, сэкономленные сейчас $3 млрд списанного номинала Украина в будущем могут покрыть за 1 год (например, при ВВП в $150 млрд и темпах роста 5%) и при этом продолжить платить даже, когда сам основной долг уже давно погасится.

С другой стороны, стоит отметить, что для достижения ВВП в $124.5 млрд Украине необходимо расти следующие 6 лет с темпом 6.7% в год с условием, что курс не будет ослабевать. Учитывая историю это будет сделать не так легко – ранее Украина демонстрировала неплохой рост, но на значительно более низкой базе, который к тому же пришелся на общий бум роста после кризиса 97-98-го.

Нынешний этап развития мировой экономики и кризис на сырьевых рынках и в развивающихся экономиках в целом, сопряженный с отсутствием реформ, вероятно очень затруднит быстрое восстановление экономики, что может затруднить получение компенсации для инвесторов.

Но тем не менее, даже с учетом такой высокой неопределенности длина опциона (до 2040 года) сильно повышает его стоимость и он сам по себе становится очень привлекательным инвестиционным инструментом, который может обращаться отдельно от самих долговых бумаг.

Иван Угляница, бывший портфельный управляющий DCH Investment Management