Как не обмануть аргентинцев. В поисках выхода из долгового тупика

Иногда страны, равно как и люди, корпорации и другие частные фирмы, рассчитывающие на процедуры банкротства для уменьшения чрезмерного долгового бремени, нуждаются в упорядоченной реструктуризации или сокращении долга. Однако продолжающаяся правовая сага борьбы Аргентины против кредиторов показывает, что международная система для упорядоченной реструктуризации суверенного долга может быть построена неправильно.

Частники, фирмы или правительства могут в конечном итоге остаться со слишком большими долгами из-за невезения, плохих решений или сочетания того и другого. Если вы получили ипотечный кредит, но затем потеряли работу - вам не повезло. Если ваш долг становится невыполнимым, потому что вы взяли взаймы слишком много (чтобы позволить себе летние каникулы или покупки дорогих приборов), то виновато ваше поведение. То же самое касается и корпоративных фирм: некоторым не везет, и их бизнес-планы терпят неудачу, а другие занимают слишком много, чтобы чрезмерно выплачивать своим несмышленым менеджерам.

Невезение и плохие решения (в политике) могут также привести к непомерно высоким уровням задолженности для правительств. Если условия в стране в отношении торговли (цены на экспорт) ухудшатся, и в течение длительного времени будет преобладать крупная рецессия, то доходная база правительства может сократиться, а его долговая нагрузка может стать чрезмерной. Но непосильное бремя задолженности может также быть результатом заимствования в целях слишком значительных затрат, отказа собирать нужное количество налогов, а также другой политики, подрывающей потенциал роста экономики.

Когда долговое бремя частника, фирмы или правительства слишком высоко, правовые системы должны обеспечить упорядоченные способы уменьшить его до более устойчивого уровня (ближе к потенциальным доходам должника). Если должнику легко войти в долговую неспособность и таким способом уменьшить свой долг, результатом становится моральный риск, потому что у должников появляется стимул для неразумного заимствования. Но если становится слишком сложно реструктуризировать и сократить долги, когда неудача приводит к неустойчивой задолженности, то результат будет плохим как для должника, так и для его кредиторов. Для них лучше, когда обслуживается меньший долг, чем когда должник полностью не способен платить.

Найти правильный баланс непросто. Формальные правовые режимы банкротства для физических и юридических лиц со временем претерпевают изменения для достижения этой цели.

Поскольку режима формального банкротства для правительств не существует (хотя более десяти лет назад Энн Кригер, бывшая тогда заместителем управляющего директора Международного валютного фонда, предложила подобный выход), страны были вынуждены полагаться на рыночный подход для решения проблемы чрезмерных долговых обременений. Следуя этому подходу, страна предлагает обменять старые облигации на новые с более низкой номинальной стоимостью и/или снижением процентных платежей и более длительными сроками погашения. Если большинство инвесторов примут это предложение, реструктуризация происходит успешно.

Но это намечает ключевую проблему: в то время как арбитражный суд может заставить уклоняющихся кредиторов принять предложения об обмене, если значительное большинство кредиторов уже сделали это (так называемый "cram down"), рыночный подход позволяет некоторым кредиторам продолжать не соглашаться и подать в суд с целью получения оплаты в полном объеме.

Именно поэтому в течение последнего десятилетия правительства дополнили рыночный подход договорным, который решает проблему несогласных кредиторов путем введения оговорок о коллективных действиях (collective-action clauses, CAC). Эти положения стали стандартом в договорах, регламентирующих эмиссию суверенных облигациях, но отсутствовали в тех, которые были выпущены Аргентиной до 2001 года (когда начался кризис). Хотя 93% кредиторов Аргентины в 2005 и 2010 годах приняли новые условия по ее облигациям, небольшая группа несогласных подала иск на Аргентину в Верховный суд США и выиграла право на оплату в полном объеме.

Решение суда США опасно по двум причинам. Во-первых, суд впервые в истории постановил, что страна не может продолжать платить тем кредиторам, которые приняли большое сокращение (или так называемую "стрижку") по их претензиям, пока несогласной группе не будут выплачены принадлежащие им суммы в полном объеме. Следовательно, зачем любому будущему кредитору, который извлекает выгоду из упорядоченной реструктуризации, голосовать за нее, если его новые требования могут быть заблокированы даже одним несогласным кредитором?

Во-вторых, если суммы несогласных кредиторов будут выплачены в полном объеме, большинство кредиторов, принявших "стрижку", могут также попросить полную выплату. Если это произойдет, долговая нагрузка страны вырастет вновь, станет неустойчивой и заставит правительство (в этом случае Аргентины, которая обслуживает большую часть своей задолженности) снова оказаться неспособным выплатить должное всем кредиторам.

Включение CAC в новые контракты облигаций может помочь другим странам избежать проблемы несогласных групп в будущем. Но даже CAC могут не помочь, поскольку разработаны таким образом, что позволяют небольшому меньшинству кредиторов выстоять и, таким образом, предотвратить упорядоченную реструктуризацию.

Либо должны быть разработаны и внедрены супер-CAC (хотя для их включения во все новые контракты по облигациям потребуются годы), либо международному сообществу стоит воскресить предложения МВФ 2002 года для формального арбитражного суда относительно суверенных заемщиков. Несогласным группам не должно быть разрешено блокировать упорядоченную реструктуризацию, приносящую пользу должникам и кредиторам.

Нуриэль Рубини,
председатель Фонда мировой экономики им. Нуриэля Рубини,
профессор экономики в Stern School of Business при Нью-Йоркском университете

Copyright: Project Syndicate, 2014