Почему обрушилась финансовая система свободного рынка

Спустя пять лет после краха американского инвестиционного банка Lehman Brothers мир все еще не устранил основную причину последующего финансового кризиса – избыток долгов. И именно поэтому восстановление экономики идет гораздо медленнее, чем ожидалось (в некоторых странах восстановления экономики не наблюдается вовсе).

Большинство экономистов, банкиров центральных банков и чиновников регулирующих органов не только не предвидели кризис, но также считали, что финансовая стабильность гарантирована при условии, что инфляция является низкой и стабильной. И после того как удалось сдержать непосредственный кризис, мы не смогли предвидеть, насколько болезненными будут его последствия.

Согласно официальным прогнозам весны 2009, не ожидалось ни того, что темпы восстановления будут медленными, ни того, что первоначальный кризис, который, в основном, был ограничен территорией США и Великобритании, вскоре спровоцирует цепную реакцию в еврозоне. И рыночные силы были далеки от того, чтобы предвидеть почти нулевые процентные ставки в течение пяти лет (и впоследствии).

Одной из причин данной недальновидности являлось некритическое восхищение финансовым новаторством; другой причиной являлась изначально ущербная структура еврозоны. Но основной причиной было непонимание того, что высокое долговое бремя, неуклонно увеличивавшееся в течение нескольких десятилетий (причем, в частном секторе даже быстрее, чем в государственном), являлось серьезной угрозой для экономической стабильности.

В Великобритании в 1960 году задолженность населения составляла менее 15% от ВВП; к 2008 году это соотношение составляло более 90%. В США общий объем частных кредитов увеличился с 70% от ВВП в 1945 году до более чем 200% в 2008 году. Пока долг находился в частном секторе, большинство политиков полагали, что его влияние было либо нейтральным, либо благоприятным. Бывший председатель Банка Англии (центрального банка Великобритании) Мервин Кинг даже как-то сказал: "Деньги, кредиты и банки не играют значимой роли" в большей части современной макроэкономики.

Такое мнение было опасным, поскольку долговые договоры значительно влияют на экономическую стабильность. Они часто создаются в избытке, потому что во время цикла экономического подъема, рискованные кредиты кажутся нерискованными. А после их создания они усложняют процедуры установления неплатежеспособности и банкротства, с потенциалом распродаж по сниженным ценам и нарушения деловой активности.

Кроме того, долг может стимулировать циклы чрезмерного инвестирования, как описал Фридрих фон Хайек. Яркими примерами этого являются бумы строительства недвижимости в Ирландии и Испании. И долг может стимулировать бумы и спады цен на имеющиеся активы: примером этого является рынок жилья в Великобритании в течение последних нескольких десятилетий.

В хорошие времена из-за роста кредитования кажется, что основные проблемы исчезают. Например, субстандартное ипотечное кредитование внушило американцам иллюзию роста благосостояния в то время, когда в США наблюдалась остановка роста зарплат и даже их снижение.

Но во время посткризисного спада накопленные долги обладают сильным угнетающим воздействием, потому что предприятия и потребители с высоким уровнем задолженности сокращают инвестиции и потребление в попытке погасить свои долги. Потерянные десятилетия Японии после 1990 года были прямым и неизбежным следствием чрезмерного наращения кредитов в 1980-х годах.

При угнетенных частных инвестициях и потреблении рост налогово-бюджетного дефицита может сыграть полезную роль, компенсируя дефляционные воздействия. Но это всего лишь перемещает долги в государственный сектор, и любое уменьшение соотношения частных долгов к ВВП более чем соответствует увеличению соотношения государственного долга к ВВП: взять, к примеру, высокое и растущее долговое бремя ирландского и испанского правительств.

Следовательно, к уровню кредитования частного сектора и к государственному долговому бремени необходимо относиться как к важнейшим экономическим переменным. Игнорирование их до кризиса было грубейшей ошибкой экономической науки и политики, из-за которой сильно пострадали граждане многих стран.
Отсюда следуют два вопроса. Первый: как нужно избавляться от текущего избытка частного и государственного долга? Простых решений нет. Одновременное погашение и частного, и государственного долга угнетает экономический рост. Поэтому быстрая налогово-бюджетная консолидация может быть обречена на провал. Но компенсация жестких налогово-бюджетных мер с помощью ультра-мягкой денежно-кредитной политики рискует привести к новой волне кредитования частного сектора в странах с развитой экономикой и уже привела к опасному превышению данного показателя в странах с развивающейся экономикой.

Необходим и реализм, и творческая политика. Очевидно, что Греция не сможет погасить все свои долги. Но также должно быть очевидно, что Япония никогда не сможет дойти до такого уровня первичного профицита бюджета, которого будет достаточно для погашения ее государственного долга в истинном смысле слова "погасить". В некоторых странах неизбежным и целесообразным будет некоторое сочетание реструктуризации долга и постоянной монетизации долгов (количественного смягчения, которое никогда не будет отменено).

Второй вопрос: как ограничить рост заемных средств в будущем? Для достижения данной цели требуется провести реформы иного типа, чем проводившиеся до сих пор. Решить проблему "слишком больших, чтобы обанкротиться", безусловно, важно, но прямые расходы налогоплательщиков на спасение банков были мелочью по сравнению с ущербом, причиненным финансовым кризисом. И банковская система, никогда не получавшая субсидий налогоплательщиков, все равно способна поддерживать чрезмерное кредитование частного сектора.

Что в действительности нужно, так это масштабная стратегическая реакция, сочетающая в себе более мощные противоциклические инструменты капитала, чем планируемые в настоящее время согласно 3-му Базельскому соглашению. Необходимо также восстановление количественных требований к резервам в наборе регламентирующих инструментов центральных банков развитых стран и прямые ограничения для заемщиков, такие как предельные соотношения кредита к доходам или кредита к стоимости залога, при кредитовании жилой и коммерческой недвижимости.

Такая политика была бы равносильна отказу от докризисного традиционного мнения о том, что свободные рынки являются столь же ценными в области финансов, как и в других секторах экономики. Это традиционное мнение привело к провалу. Если мы не поймем тот основополагающий факт, что свободные финансовые рынки могут создавать вредные уровни кредитования частного сектора, значит мы не выучили самого важного урока кризиса 2008 года.

Адэр Тернер,
глава управления по финансовому регулированию
и надзору Великобритании, член Палаты лордов

© Project Syndicate, 2013