Пузыри на рынке недвижимости возвращаются

Общепризнанным мнением на данный момент является то, что серия лопающихся пузырей на рынке жилой недвижимости породила финансовый кризис 2008 – 2009, наряду с тяжелой экономической рецессией, которая за тем последовала. В то время как Соединенные Штаты являются самым известным случаем, подобные пузыри были в Великобритании, Испании, Ирландии, Исландии, Дубае, где они были подпитаны сочетанием недостаточного регулирования и надзора за банками и политикой низких процентных ставок.

Теперь, пять лет спустя, хоть и не настоящие "пузыри", но явные следы "пены" вновь появились на рынках жилой недвижимости в Швейцарии, Швеции, Норвегии, Финляндии, Франции, Германии, Канаде, Австралии, Новой Зеландии и снова в Великобритании (иначе говоря, в Лондоне). На развивающихся рынках пузыри появляются в Гонконге, Сингапуре, Китае и Израиле, а также в крупных городских центрах в Турции, Индии, Индонезии и Бразилии.

Признаки того, что на рынке жилья начинает формироваться "пузырь", включают в себя быстрый рост цен на жилье, высокое и растущее соотношение стоимости недвижимости к доходам населения, высокую долю ипотеки в структуре кредитной задолженности физлиц. В большинстве стран с развитой экономикой жилищные пузыри раздуваются с помощью очень низких краткосрочных и долгосрочных процентных ставок. Учитывая "анемический" рост ВВП, высокий уровень безработицы и низкую инфляцию, "стена" ликвидности, порожденная традиционными и нетрадиционными смягчениями денежно-кредитной политики, ведет к повышению цен на активы, начиная с цен на жилье.

Ситуация более разнообразна в странах с развивающейся рыночной экономикой. Некоторые страны, преимущественно с высоким доходом на душу населения - в том числе Израиль, Гонконг и Сингапур - имеют низкий уровень инфляции и предпочитают поддерживать низкие процентные ставки для предотвращения повышения курса по отношению к центральным мировым валютам. Иные страны характеризуются высокой инфляцией (иногда даже выше целевого показателя центральных банков, как в Турции, Индии, Индонезии и Бразилии). В Китае и Индии сбережения уходят на покупку жилья, потому что финансовые репрессии оставляют домохозяйствам лишь несколько видов активов, обеспечивающих хорошее хеджирование против инфляции. Быстрая урбанизация во многих развивающихся рынках также поднимает цены на жилье, поскольку ажиотажный спрос превышает предложение.

Так как центральные банки - особенно в странах с развитой экономикой и странах с развивающейся экономикой и высоким уровнем доходов - осторожны с использованием процентных ставок для борьбы с жилищными пузырями, большинство стран полагаются на макропруденциальное регулирование и надзор финансовой системы для решения проблем в "пенистых" рынках недвижимости. Это подразумевает, в частности, более низкую долю заемных средств в стоимости недвижимости, более строгие стандарты ипотечной oценки платежеспособности заемщика, ограничения на покупку второго дома, более высокие постоянные капитальные расходы на ипотеку и ограничения на использование пенсионных сбережений как задатка при покупке дома.

В большинстве стран эта макропруденциальная политика скромна вследствие политических ограничений на подобные реформы: частники, предприниматели в сфере недвижимости и избранные должностные лица громко протестуют, когда центральный банк или регулирующие органы, ответственные за финансовую стабильность, пытаются отнять резервный запас ликвидности. Они громко жалуются на "вмешательство" регуляторов в свободный рынок и права собственности. Таким образом, политическая экономия жилищного финансирования ограничивается возможностями регуляторов, которые не всегда могут сделать то, что правильно.

Для понимания: макропруденциальные ограничения, конечно, нужны; но до сих пор они были недостаточными в управлении жилищными пузырями. С такими низкими краткосрочными и долгосрочными процентными ставками ипотечно-кредитные ограничения, кажется, имеют только ограниченное влияние на стимулы заимствования для покупки дома. Причем, чем выше разрыв между официальными процентными ставками и более высокими ставками по ипотечному кредитованию в результате макропруденциальных ограничений, тем больше места для регулирующего арбитража.

Например, если норматив доли кредитных средств в стоимости жилья понизится, а авансовые платежи при покупке дома станут выше, у домохозяйств может появиться стимул для того, чтобы заимствовать у друзей и семьи - или от банков в виде личных необеспеченных кредитов - для финансирования первоначального взноса. В конце концов, хотя инфляция цен жилья замедлилась в некоторых странах, цены на жилье в целом по-прежнему растут в странах, которые в настоящее время используют макропруденциальные ограничения на ипотечное кредитование. До тех пор пока официальные ставки - и таким образом долгосрочные ипотечные ставки - остаются низкими, такие ограничения не столь обязательны, как они могли бы быть при иных обстоятельствах.

Но новые пузыри в мировой экономике пока не совсем готовы лопнуть, так как те силы, которые их питают – особенно легкие деньги и необходимость хеджирования против инфляции - до сих пор полностью в рабочем состоянии. Более того, многие банковские системы имеют большие резервные запасы капитала, как и в прошлом, и это позволяет им поглощать убытки от коррекции цен на жилье. Но чем выше растут цены на жилье, тем больше они потом упадут - и тем больше будет экономический и финансовый ущерб - когда пузырь лопнет.

В странах, где займы без права регресса позволяют заемщикам отказаться от ипотеки, когда её сумма превышает стоимость залоговой недвижимости, жилищный пузырь может привести к массовым дефолтам и банковским кризисам. В таких странах как Швеция, где право регресса займа позволяет принудительно отчислять часть доходов домохозяйств для обеспечения выплаты ипотечных обязательств, частное потребление может упасть.

То, что мы наблюдаем во многих странах, выглядит как замедленная переигровка прошлой катастрофы жилищного рынка. И, как в прошлый раз, чем больше становятся пузыри, тем неприятнее будет столкновение с реальностью.

Обсудить на форуме

Нуриэль Рубини,
председатель Фонда мировой экономики им. Нуриэля Рубини,
профессор экономики в Stern School of Business при Нью-Йоркском университете

Project Syndicate, 2013