Рубини: Путь со знаком минус к экономическому росту

Последние шесть лет монетарная политика становилась все более нетрадиционной: центральные банки применяли такие инструменты, как нулевые процентные ставки, количественное смягчение, кредитное смягчение, прогнозные рекомендации, неограниченные интервенции на валютном рынке. Но теперь мы столкнулись с самым необычным инструментом из всех: отрицательные номинальные процентные ставки.

Такие ставки сейчас доминируют в еврозоне, Швейцарии, Дании и Швеции. Причем номинально отрицательными стали не просто краткосрочные ставки рефинансирования. Процентные ставки по активам на сумму около $3 трлн в Европе и Японии со сроком погашения вплоть до 10 лет, как в случае со швейцарскими гособлигациям, сейчас отрицательны.

На первый взгляд это кажется абсурдом. Кто захочет одалживать деньги ради отрицательного номинального дохода, если можно просто хранить их в банке или в наличной форме и, по крайней мере, не терять их номинальную стоимость?

В действительности инвесторы уже давно согласились на реальную (с поправкой на инфляцию) отрицательную доходность. Если у вас есть счет в банке с нулевой процентной ставкой – как у большинства людей в развитых странах, ваша реальная доходность отрицательна (номинальная нулевая доходность минус инфляция). Через год на эти деньги вы сможете купить меньше товаров, чем сегодня. Если же вспомнить о комиссиях, которые взимают многие банки за пользование этими счетами, то окажется, что их эффективная номинальная доходность была отрицательной ещё до того, как центральные банки ввели отрицательные номинальные ставки.

Другими словам, отрицательные номинальные ставки просто делают ваши доходы еще более отрицательными, чем они уже и так были. Инвесторы соглашаются на отрицательную доходность ради удобства хранения денег, так что, в некотором смысле, ничего нового в появлении отрицательных номинальных процентных ставок нет.

Более того, если дефляция будет сохраняться в еврозоне и других регионах мира, отрицательная номинальная доходность может привести к положительной реальной доходности. Это явление можно наблюдать последние 20 лет в Японии, где дефляция постоянна, а процентная ставка по многим активам – почти нулевая.

Тем не менее, кто-то может подумать, что лучше хранить сбережения в виде наличных, чем владеть активом с отрицательной доходностью. Однако хранить наличные рискованно. В этом убедились греческие вкладчики, обеспокоенные надежностью банковских депозитов и переложившие сбережения в матрасы: количество вооруженных ограблений квартир резко выросло, а часть банкнот съели грызуны. Если вы возьмете в расчет расходы на безопасное хранение наличных – и выгоды от использования банковских чеков, вы увидите смысл в отрицательной доходности. Но речь идет не только о частных вкладчиках. У банков, имеющих больше наличных, чем требуемые резервы, нет другого выбора, кроме как принять отрицательные процентные ставки, установленные центральными банками. Банки не способны хранить, перечислять и управлять такими излишними резервами, если они хранятся в наличной форме, а не на счету в центральному банке, пусть и приносящем отрицательный доход. Конечно, это все верно лишь до тех пор, пока номинальная отрицательная ставка не стала слишком отрицательной. В противному случае, возврат в кэш – несмотря на расходы на хранение и безопасность – обретает больше смысла.

А почему инвесторы соглашаются на отрицательную номинальную доходность по займам на три, пять и даже десять лет? В Швейцарии и Дании инвесторы хотят иметь активы в валюте, которая, как ожидается, номинально будет дорожать. Если вы владели активами в швейцарских франках с отрицательной номинальной доходностью до того, как центральный банк этой страны отказался от привязки франка к евро в середине января, вы могли заработать 20% за одну ночь. Отрицательная номинальная доходность является той малой ценой, которую можно заплатить за крупный денежный выигрыш.

И все же, отрицательный доход по облигациям встречается и в тех странах и регионах, где валюта девальвируется и, видимо, будет девальвироваться и дальше, например, в Германии и других ключевых странах еврозоны, а также в Японии. Почему же инвесторы держат такие активы?

У многих долгосрочных инвесторов, например, страховых компаний и пенсионных фондов, просто нет другой альтернативы, потому что они обязаны вкладываться в надежные облигации. Конечно, отрицательная доходность может поколебать их финансовое положение: пенсионным фондам нужна положительная доходность, чтобы компенсировать выплату пенсий. Когда большая часть активов приносит отрицательный номинальный доход, такой результат становится труднодостижим. Но учитывая долгосрочный характер обязательств таких инвесторов, им приходится вкладываться, главным образом, в облигации, у которых меньше риск, чем в акции или другие волатильные активы. Даже если номинальные доходы по облигациям отрицательны, они обязаны уступить их надежности.

Более того, возможно, что в условиях, когда инвесторы не хотят принимать на себя риск, а акции и другие рискованные активы находятся под влиянием рыночных или кредитных неопределенностей, лучше владеть облигациями с отрицательным доходом, чем какими-либо другими активами, более рискованными и волатильными.

Со временем, конечно, отрицательная номинальная и реальная доходность может стимулировать вкладчиков сберегать меньше и тратить больше. Именно в этом и заключается цель отрицательных процентных ставок. В мире, где предложение превышает спрос и где избыточные сбережения не инвестируются в экономику, сбалансированная процентная ставка низка и даже может быть отрицательной. Если в развитых странах действительно началась вековая стагнация, мир отрицательных процентных ставок и на краткосрочные, и на долгосрочные облигации может стать новой нормой.

Центральные банки и фискальные власти могут ее избежать, следуя политике взрывного роста и стимулируя инфляцию. Парадоксально, но это подразумевает период отрицательных процентных ставок для стимулирования вкладчиков – они должны сберегать меньше и тратить больше. Но кроме этого, требуются еще и фискальные стимулы, в первую очередь, государственные инвестиции в производственные инфраструктурные проекты, которые дадут доходность выше, чем облигации, размещенные для их финансирования. Чем дольше такая политика будет откладываться, тем дольше мы будем жить в перевернутом мире отрицательных номинальных процентных ставок.

Нуриэль Рубини – председатель Roubini Global Economics, профессор экономики в бизнес-школе Стерна при Нью-Йоркском университете.

Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org