Конрад Аденауэр, первый канцлер Германии после Второй мировой войны, лихо сказал: "Почему я должен заботиться о вещах, которые я сказал вчера?". Он имел в виду, что события могут иногда развиваться со скоростью, которая опережает нашу способность их понимать. Теперь, когда 2014 год подходит к концу, стоит спросить себя: отреагировали ли мы, в Европейском центральном банке, достаточно быстро, чтобы поддержать стабильность цен в условиях угроз, как того требует наш мандат? Я считаю, что да.

Мы заметили, что наша денежная политика больше не имела того влияния на частные затраты по займам, к которым мы привыкли. Было очевидно, что кредитные каналы в банковской системе стали неблагополучными: чрезмерно ограничительные условия по займам подавляли спрос. В ответ ЕЦБ сделал именно то, что сделал бы любой иной центральный банк: мы действовали в надежде восстановить отношения между нашей денежно-кредитной политикой и стоимостью заимствований, с целью уменьшить среднюю сумму оплаты для частных лиц и фирм.

В июне мы ввели ряд целевых долгосрочных операций по рефинансированию (известных как TLTRO, с английского targeted longer-term refinancing operations), чтобы обеспечить финансирование для банков при очень низких фиксированных тарифах на срок до четырех лет. Операции TLTRO были разработаны для того, чтобы банки, в свою очередь, облегчили долговую нагрузку на своих заемщиков. Наши программы покупки бумаг, обеспеченных активами и облигациями, были специально разработаны для дальнейшей передачи низких затрат на финансирование от банков к клиентам.

Вместе взятые эти меры представляют собой мощный способ устранения коренных причин нарушения банковского кредитования, что способствует новым кредитным потокам в реальный сектор экономики. Предварительное данные свидетельствуют о том, что они оказывают некоторые начальные ощутимые выгоды для экономики еврозоны.

Важно помнить, что покупка активов - не самоцель, а инструмент денежно-кредитной политики

В то же время, инфляция продолжает тенденцию к снижению. В ноябре годовая инфляция в зоне евро упала до циклического минимума 0,3%, в основном из-за резкого падения цен на нефть в период с конца лета. Но падение базовой инфляции (которая исключает неустойчивые цены на энергоносители и продукты питания) также указывает на слабый совокупный спрос. И, действительно, последние прогнозы ЕЦБ влекут за собой заметное ухудшение макроэкономических перспектив.

Вероятно, падение цен на нефть и перспектива длительного периода низкой инфляции также повлияли на инфляционные ожидания. Учитывая недавний шок цен на нефть, есть риск того, что инфляция может временно проскользнуть в область отрицательных значений в ближайшие месяцы. Как правило, любой центральный банк будет приветствовать позитивный шок. В конце концов, снижение цен на нефть увеличит реальные доходы и может привести к более высокой производительности в будущем. Но у нас не будет повода праздновать. Поскольку хорошо закрепленные инфляционные ожидания являются необходимым условием для среднесрочной стабильности цен, денежно-кредитная политика должна реагировать на риск дестабилизации.

Вот почему совет управляющих ЕЦБ подтвердил свою единодушную решимость использовать дополнительные нестандартные инструменты в рамках своего мандата, чтобы преодолеть длительный период низкой инфляции. Такой подход оправдан также в случае если денежно-кредитное стимулирование не будет изменять наш баланс в сторону его размера начала 2012 года. Это будет означать изменения сферы, темпа и состава наших мер в начале следующего года. А сотрудники ЕЦБ и национальных центральных банков уже усилили техническую подготовку. Так что дальнейшие меры, если они будут необходимы, могут быть реализованы в установленные сроки.

Если мы увидим, что экономика нуждается в дальнейшем стимуле, одним из вариантов может быть расширение объемов прямых покупок активов ЕЦБ по отношению к другим классам активов. Но важно помнить, что покупка активов - не самоцель, а инструмент денежно-кредитной политики.

Важным фактором выбора дополнительных мер должны быть степень их влияния на условия финансирования в частном секторе. Например, покупка облигаций, выпущенных нефинансовыми корпорациями еврозоны, будет, вероятно, иметь прямое влияние на затраты по финансированию фирм. Но по сравнению с другими классами активов рынок нефинансовых облигаций является относительно тонким.

Увеличение ясности и прозрачности балансов банков наряду с более капитализированной банковской сферой создадут более благоприятную среду для кредитования

Другое дело, если бы мы решили купить суверенные облигации еврозоны - это единственный рынок, где размер, как правило, не проблема. Вмешательства на этом рынке, скорее всего, повлекут за собой более сильный сигнал, что ЕЦБ стремится поддерживать адаптивную денежно-кредитную политику в течение длительного периода времени.

Эффективность вмешательств в рынок суверенных облигаций, то есть их способность далее снижать затраты по займам домохозяйств и фирм, будут также зависеть от состояния банковского сектора. Более высокие показатели достаточности капитала, снижение воздействия неблагоприятных кредитов и более прозрачные балансы увеличат шансы того, что количественные импульсы ЕЦБ будут переданы на экономику в целом.

Вот почему завершение комплексной оценки ЕЦБ балансов банков и начало общеевропейского банковского надзора поможет оживить вялое кредитование в еврозоне. В частности, увеличение ясности и прозрачности балансов банков наряду с более капитализированной банковской сферой создадут более благоприятную среду для кредитования.

Но решаясь на покупку суверенных облигаций необходимо будет задуматься об институциональных особенностях стран еврозоны, в том числе ограничениях, установленных договором ЕС. Мы очень серьезно относимся к этим ограничениям.

Следующий год будет сложным и чреват неизвестностью. Но принимая во внимание прошлые уроки, можно твердо сказать: если наша способность выполнять наш мандат будет находиться под угрозой, то мы, не колеблясь, начнем действовать.

Петр Прает,
главный экономист Европейского центрального банка,
член его исполнительного совета

Project Syndicate, 2014

Статьи, публикуемые в разделе "Мнения", отражают точку зрения автора и могут не совпадать с позицией редакции LIGA.net