Спасет ли европейский центробанк экономику еврозоны

Конрад Аденауэр, первый канцлер Германии после Второй мировой войны, лихо сказал: "Почему я должен заботиться о вещах, которые я сказал вчера?". Он имел в виду, что события могут иногда развиваться со скоростью, которая опережает нашу способность их понимать. Теперь, когда 2014 год подходит к концу, стоит спросить себя: отреагировали ли мы, в Европейском центральном банке, достаточно быстро, чтобы поддержать стабильность цен в условиях угроз, как того требует наш мандат? Я считаю, что да.

Мы заметили, что наша денежная политика больше не имела того влияния на частные затраты по займам, к которым мы привыкли. Было очевидно, что кредитные каналы в банковской системе стали неблагополучными: чрезмерно ограничительные условия по займам подавляли спрос. В ответ ЕЦБ сделал именно то, что сделал бы любой иной центральный банк: мы действовали в надежде восстановить отношения между нашей денежно-кредитной политикой и стоимостью заимствований, с целью уменьшить среднюю сумму оплаты для частных лиц и фирм.

В июне мы ввели ряд целевых долгосрочных операций по рефинансированию (известных как TLTRO, с английского targeted longer-term refinancing operations), чтобы обеспечить финансирование для банков при очень низких фиксированных тарифах на срок до четырех лет. Операции TLTRO были разработаны для того, чтобы банки, в свою очередь, облегчили долговую нагрузку на своих заемщиков. Наши программы покупки бумаг, обеспеченных активами и облигациями, были специально разработаны для дальнейшей передачи низких затрат на финансирование от банков к клиентам.

Вместе взятые эти меры представляют собой мощный способ устранения коренных причин нарушения банковского кредитования, что способствует новым кредитным потокам в реальный сектор экономики. Предварительное данные свидетельствуют о том, что они оказывают некоторые начальные ощутимые выгоды для экономики еврозоны.

В то же время, инфляция продолжает тенденцию к снижению. В ноябре годовая инфляция в зоне евро упала до циклического минимума 0,3%, в основном из-за резкого падения цен на нефть в период с конца лета. Но падение базовой инфляции (которая исключает неустойчивые цены на энергоносители и продукты питания) также указывает на слабый совокупный спрос. И, действительно, последние прогнозы ЕЦБ влекут за собой заметное ухудшение макроэкономических перспектив.

Вероятно, падение цен на нефть и перспектива длительного периода низкой инфляции также повлияли на инфляционные ожидания. Учитывая недавний шок цен на нефть, есть риск того, что инфляция может временно проскользнуть в область отрицательных значений в ближайшие месяцы. Как правило, любой центральный банк будет приветствовать позитивный шок. В конце концов, снижение цен на нефть увеличит реальные доходы и может привести к более высокой производительности в будущем. Но у нас не будет повода праздновать. Поскольку хорошо закрепленные инфляционные ожидания являются необходимым условием для среднесрочной стабильности цен, денежно-кредитная политика должна реагировать на риск дестабилизации.

Вот почему совет управляющих ЕЦБ подтвердил свою единодушную решимость использовать дополнительные нестандартные инструменты в рамках своего мандата, чтобы преодолеть длительный период низкой инфляции. Такой подход оправдан также в случае если денежно-кредитное стимулирование не будет изменять наш баланс в сторону его размера начала 2012 года. Это будет означать изменения сферы, темпа и состава наших мер в начале следующего года. А сотрудники ЕЦБ и национальных центральных банков уже усилили техническую подготовку. Так что дальнейшие меры, если они будут необходимы, могут быть реализованы в установленные сроки.

Если мы увидим, что экономика нуждается в дальнейшем стимуле, одним из вариантов может быть расширение объемов прямых покупок активов ЕЦБ по отношению к другим классам активов. Но важно помнить, что покупка активов - не самоцель, а инструмент денежно-кредитной политики.

Важным фактором выбора дополнительных мер должны быть степень их влияния на условия финансирования в частном секторе. Например, покупка облигаций, выпущенных нефинансовыми корпорациями еврозоны, будет, вероятно, иметь прямое влияние на затраты по финансированию фирм. Но по сравнению с другими классами активов рынок нефинансовых облигаций является относительно тонким.

Другое дело, если бы мы решили купить суверенные облигации еврозоны - это единственный рынок, где размер, как правило, не проблема. Вмешательства на этом рынке, скорее всего, повлекут за собой более сильный сигнал, что ЕЦБ стремится поддерживать адаптивную денежно-кредитную политику в течение длительного периода времени.

Эффективность вмешательств в рынок суверенных облигаций, то есть их способность далее снижать затраты по займам домохозяйств и фирм, будут также зависеть от состояния банковского сектора. Более высокие показатели достаточности капитала, снижение воздействия неблагоприятных кредитов и более прозрачные балансы увеличат шансы того, что количественные импульсы ЕЦБ будут переданы на экономику в целом.

Вот почему завершение комплексной оценки ЕЦБ балансов банков и начало общеевропейского банковского надзора поможет оживить вялое кредитование в еврозоне. В частности, увеличение ясности и прозрачности балансов банков наряду с более капитализированной банковской сферой создадут более благоприятную среду для кредитования.

Но решаясь на покупку суверенных облигаций необходимо будет задуматься об институциональных особенностях стран еврозоны, в том числе ограничениях, установленных договором ЕС. Мы очень серьезно относимся к этим ограничениям.

Следующий год будет сложным и чреват неизвестностью. Но принимая во внимание прошлые уроки, можно твердо сказать: если наша способность выполнять наш мандат будет находиться под угрозой, то мы, не колеблясь, начнем действовать.

Петр Прает,
главный экономист Европейского центрального банка,
член его исполнительного совета

Project Syndicate, 2014