Стоит ли бояться инвесторам повышения процентных ставок в США

Новое программное заявление Федеральной резервной системы США в ближайшие дни будет, как обычно, проанализировано в мельчайших подробностях, поскольку инвесторы будут пытаться найти подсказку о том, когда и как быстро будут повышены процентные ставки. Примечательно, что слово "терпение" не всплывало, и ФРС сигнализировала, что ключевая процентная ставка может быть поднята уже в июне. Однако конкретная формулировка является куда менее убедительной, чем контекст, в котором было сделано данное заявление.

На самом деле, неопределенность в отношении денежно-кредитной политики в Соединенных Штатах была в этом году ведущей движущей силой волатильности финансового рынка. В конце концов, потенциальное воздействие повышения процентных ставок на кривую доходности США имеет существенное влияние на ценообразование для всех международных активов.

Однако три фактора указывают на то, что инвесторы чрезмерно подчеркивают опасность переоценки кривой. Во-первых, экономические события, вероятно, заставят ФРС проявить осторожность, когда дело дойдет до процесса повышения процентных ставок. Во-вторых, даже если ФРС будет действовать быстро, стремление инвесторов получать прибыль закрепит доходность. В-третьих, технические особенности рынка обеспечат высокий спрос на казначейские векселя США.

Начнем со значимых экономических событий. Консенсус в настоящее время стоит на том, что экономика США неуклонно растет; основные показатели указывают на дальнейшее расширение, а данные с рынка труда превосходят все ожидания. Процесс создания новых рабочих мест работает без сбоев, в феврале общее количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе увеличилось на 295 000, а уровень безработицы еще раз упал, почти до 5,5%.

Однако некоторые показатели все еще беспокоят ФРС. Дефлятор расходов на личное потребление остается ниже целевой отметки в 2%. Как ожидается, базовый индекс потребительских цен, который будет обнародован на следующей неделе, покажет рост в годовом исчислении всего в 1,7% ‑ или даже меньше, если низкие цены на нефть сохранятся от момента появления первых оценочных значений до опубликования базового индекса потребительских цен. И реальный рост зарплат составляет менее 2%, что ниже уровня, который ФРС сочтет необходимым для поддержания устойчивого ускорения потребительских расходов.

На вершине и без того скромных инфляционных ожиданий, характеризуемых пятилетним уровнем инфляции в 1,9%, доллар укрепился приблизительно на 10% в этом году и почти на 25% с начала прошлого года. Учитывая дефляционное воздействие сильной валюты и общую нетерпимость ФРС к дефляции, есть все основания полагать, что ФРС будет проявлять осторожность в повышении процентных ставок.

Даже если ФРС проигнорирует дефляционное давление и повысит процентные ставки быстрее, средне- и долгосрочные процентные ставки все еще могут оказаться зафиксированными, учитывая малые объемы доступной доходности в остальном мире. Доходность по немецким облигациям в настоящее время отрицательна, если исходить из их прибыльности за последние 8 лет. В периферийных экономиках Европы доходность по десятилетним облигациям приближается к 1%, поскольку Европейский центральный банк проводит закупку в 1,1 трлн евро (1,3 трлн долларов) в рамках программы количественного смягчения. А в Японии доходность по десятилетним облигациям составляет менее 0,4%.

Кредитование стран с развивающейся экономикой едва ли можно назвать привлекательным, учитывая, что даже экономики из группы риска предлагают низкие доходности в твердой валюте. Действительно, даже Россия, чья военная интервенция в Украине вынудила Запад ввести строгие экономические санкции, предлагает годовую доходность по десятилетним облигациям ниже 6%.

Учитывая такие низкие уровни доходности в большинстве стран мира, инвесторы будут стремиться воспользоваться относительно ценной возможностью, предоставляемой ростом процентных ставок в США. Добавьте к этому американский статус безопасной гавани для активов и тот факт, что любая переоценка процентных ставок США, безусловно, будет отражать экономическое возрождение, и вы поймете, что спрос на казначейские облигации США должен быть исключительно сильным. В этом контексте процентные ставки будут оставаться ограниченными, снижая риск беспорядочной распродажи на рынке облигаций.

Последняя, техническая причина того, почему процентные ставки вряд ли будут чрезмерно расти, заключается в том, что годы выкупа облигаций центральными банками и сжатия дефицита бюджета США стеснили предложение облигаций казначейства США. Действительно, так называемая "репо" деятельность, то есть, продажа облигаций казначейства США, которые продавец обещает выкупить позднее по немного более высокой цене, значительно снизилась. Баланс подобных сделок упал с докризисного уровня в 5 триллионов долларов до 2,5 триллионов. И двух- и пятилетние процентные "репо" ставки США периодически вытеснялись на сторону отрицательных из-за совокупного воздействия рискованного поведения, сокращения доли заемных средств инвесторов и строгого банковского регулирования.

Поэтому хотя монетарная политика США, несомненно, оказывает существенное влияние на мировые рынки, опасения, связанные с направлением изменения процентных ставок в США, могут быть преувеличены. Хотя ФРС не может больше обещать "терпения", нынешняя финансовая атмосфера предполагает, что инвесторам на данный момент не следует ожидать значительных скачков.

Александр Фридман,
главный исполнительный директор холдинга GAM