Нуриэль Рубини: Эндшпиль для еврозоны начался

Кризис еврозоны, похоже, достигает своего апогея, с Грецией на грани дефолта и бесславного выхода из валютного союза, а теперь и Италией на грани потери доступа к рынкам. Но проблемы еврозоны гораздо глубже. Они носят структурный характер и серьезно влияют на экономику еще по крайней мере четырех других стран: Ирландии, Португалии, Кипра и Испании.

За последнее десятилетие страны PIIGS (Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания) были потребителями первой и последней инстанции в еврозоне, с расходами, превышающими доход, и растущим дефицитом текущего счета. Между тем, ядро еврозоны (Германия, Нидерланды, Австрия и Франция) составили производители первой и последней инстанции, с расходами ниже их доходов и все более крупным профицитом текущего счета.

Эти внешние дисбалансы усиливались растущим с 2002 года курсом евро, а также расхождениями в реальных обменных курсах и уровне конкурентоспособности в пределах еврозоны. Удельные затраты на рабочую силу снизились в Германии и в других странах ядра еврозоны (рост заработной платы отставал от производительности труда), что привело к реальному обесценению и росту сальдо текущего платежного баланса, в то время как обратное произошло в PIIGS (и на Кипре), что приводит к реальному укреплению и расширению дефицита текущего счета. В Ирландии и Испании частные сбережения рухнули, и пузырь на рынке жилья вызвал избыточное потребление, в то время как в Греции, Португалии, на Кипре и в Италии чрезмерный бюджетный дефицит усугубил внешние дисбалансы.

В результате наращивание частного и государственного долга в условиях чрезмерных расходов страны стало неуправляемым, когда пузыри на рынке жилья лопнули (Ирландия и Испания) и дефициты текущего счета, налоговые пробелы или все они вместе стали неустойчивыми по всей периферии еврозоны. Кроме того, большие дефициты текущего счета периферийных стран, усугубленные чрезмерным потреблением, сопровождались экономической стагнацией и потерей конкурентоспособности.

Что же теперь?

Симметричная рефляция (комплекс мер, направленных на предотвращение дефляции, - ред.) является наилучшим вариантом для восстановления роста и конкурентоспособности на периферии еврозоны, наряду с необходимыми мерами жесткой экономии и структурными реформами. Это означает значительное ослабление денежно-кредитной политики Европейского центрального банка, предоставление неограниченной поддержки кредитора последней инстанции для неликвидных, но потенциально платежеспособных экономик; резкое снижение курса евро, что превратит дефицит текущего счета в профицит, а также финансовые стимулы для ядра еврозоны, если периферию вынуждают к жесткой экономии.

К сожалению, Германия и ЕЦБ выступают против этого варианта, в связи с перспективой временной дозы скромного роста инфляции в ядре еврозоны по отношению к периферии.

Горькое лекарство, которое Германия и ЕЦБ хотят применить на периферии - второй вариант - это рецессионная дефляция: жесткая экономия бюджетных средств, проведение структурных реформ для повышения производительности труда и снижение затрат на единицу рабочей силы, а реальное обесценение через корректировку цен, в отличие от номинального изменения обменного курса.

Проблем с этим вариантом очень много. Жесткая экономия бюджетных средств, будучи необходимой, означает более глубокий спад в краткосрочной перспективе. Даже структурная реформа сокращает производство в краткосрочной перспективе, потому что она требует увольнения работников, закрытия убыточных фирм и постепенного перераспределения труда и капитала в пользу новых растущих отраслей промышленности. Таким образом, чтобы предотвратить спираль постоянно углубляющейся рецессии, периферии еврозоны нужно реальное снижение валютного курса, чтобы улучшить свой внешний баланс. Но даже если цены и заработная плата снизится на 30% в течение ближайших нескольких лет (что, скорее всего, будет социально и политически неустойчивым), реальная стоимость задолженности будет резко расти, ухудшая несостоятельность правительств и частных заемщиков.

Короче говоря, периферия еврозоны очутилась во власти парадокса бережливости: слишком сильное и быстрое увеличение экономии приводит к возобновлению экономического спада и делает долги еще более неустойчивым. И теперь этот парадокс затрагивает даже ядро еврозоны.

Если периферийные страны по-прежнему находятся в дефляционной ловушке высокой задолженности, падения объемов производства, слабой конкурентоспособности и структурных внешних дефицитов, в конце концов, они придут к третьему варианту: дефолту и выходу из еврозоны. Это позволило бы им восстановить экономический рост и конкурентоспособность за счет обесценивания новых национальных валют.

Конечно, такой беспорядочный распад еврозоны будет столь же тяжелым шоком, как крах Lehman Brothers в 2008 году, если не хуже. Отказ от такого сценария вынудит ядро ​​экономик еврозоны выбрать четвертый и последний вариант: подкупить периферийные государства, чтобы они оставались неконкурентоспособными, с низкими темпами роста. Это потребует огромных расходов на обслуживание государственных и частных долгов, а также огромных трансфертных платежей, которые повысят доходы периферии, в то время как ее производство стагнирует.

Италия делала что-то подобное на протяжении десятилетий, когда ее северные регионы субсидировали бедный южный регион Меццоджорно. Но такие постоянные налоговые отчисления политически невозможны в еврозоне, где немцы – это немцы, а греки – это греки.

Это также означает, что Германия и ЕЦБ имеют меньше власти, чем они сами думают. Если они не откажутся от асимметричного регулирования (рецессионная дефляция), которое концентрирует всю боль на периферии, в пользу более симметричного подхода (жесткой экономии и структурных реформ на периферии, в сочетании с рефляцией во всей еврозоне), то медленно приближающееся крушение валютного союза будет ускоряться по мере объявления дефолтов и выхода периферийных стран из еврозоны.

Недавний хаос в Греции и Италии может стать первым шагом в этом процессе. Очевидно, что расчет еврозоны "на авось" больше не работает. Если еврозона не движется в сторону большей экономической, финансовой, и политической интеграции (по пути, который включает краткосрочное восстановление роста, конкурентоспособности и устойчивости долговой ситуации, которые необходимы для решения проблемы неустойчивого долга и уменьшения хронического бюджетного и внешнего дефицита), то рецессионная дефляция безусловно приведет к беспорядочному распаду объединения.

Учитывая, что Италия слишком велика, чтобы обанкротиться, слишком велика, чтобы ее спасти и уже достигла точки невозврата, эндшпиль для еврозоны начался. Вначале пойдет последовательная, принудительная реструктуризации долга, а затем - выход из валютного союза, что в конечном итоге приведет к распаду еврозоны.

Нуриэль Рубини, профессор экономики в Школа бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете, соавтор книги "Кризисная экономика" (Crisis Economics), лауреат Нобелевской премии по экономике
©Project Syndicate, 2011