Простою мовою про цінні папери. Кредитні деривативи: захист від дефолту

Національна комісія з цінних паперів і фондового ринку (НКЦПФР) спільно з LIGA.net підготувала серію публікацій, щоб просто та доступно пояснити суть і специфіку фінансових інструментів та механізмів використання.

У попередніх публікаціях ми розглянули економічну суть, характеристики та особливості застосування фундаментальних деривативів – форвардів, опціонів та свопів. Сьогодні перейдемо до другої хвилі похідних фінансових інструментів – до кредитних деривативів.

Економічна суть

Головною метою кредитних деривативів є перенесення кредитного ризику зі сторони, яка бажає мінімізувати ризики, на сторону, яка готова його прийняти за винагороду.

Найважливішим інструментом ринку кредитних деривативів, який є складовою частиною всіх інших похідних кредитних інструментів, є кредитний дефолтний своп (від англ. сredit default swap, CDS – обмін у разі кредитного дефолту). Простіше кажучи, CDS передбачає, що одна сторона купує в іншої кредитний захист від можливого настання кредитної події (прояву дефолту).

Під кредитною подією зазвичай розуміють: реструктуризацію боргу, невиплату боргу, відмову від оплати боргу, банкрутство тощо. Усі ці приклади свідчать про неможливість виконання третьою стороною своїх зобов’язань, проте специфіка кредитної події може бути різною і визначається сторонами під час укладення CDS.

Сторону, яка за допомогою CDS передає кредитний ризик, називають покупцем захисту, а сторону, яка приймає кредитний ризик, – продавцем захисту. Для того щоб оплатити захист, покупець захисту здійснює разовий або регулярні платежі продавцю захисту. Ці платежі називаються преміальним плечем і можуть продовжуватися до кінця терміну дії CDS або до настання кредитної події.

Розмір преміального плеча за CDS залежить від оцінки надійності третьої особи. Така оцінка має базуватися або на власній експертизі продавця захисту (якщо у нього є необхідні компетенції), або рейтингу, що присвоєно відповідним рейтинговим агентством.

Якщо кредитна подія настала до закінчення терміну дії CDS, то продавець захисту зобов’язаний виплатити покупцю захисту грошову суму, яка називається захисним плечем. Така виплата залежить від домовленостей сторін і, як правило, зводиться до двох варіантів:

• "фізичне постачання" – викуп у покупця захисту активу (кредитного договору, облігації, векселя чи іншої угоди), що пов'язаний з третьою особою, за номінальною вартістю або за узгодженою під час укладання CDS ціні;
• "грошове врегулювання" – компенсація покупцю захисту збитків у розмірі різниці між номінальною та поточною вартістю зобов'язання третьої особи.

Формати кредитних деривативів

Стандартним і найпоширенішим форматом кредитних деривативів є формат свопа, що був розглянутий вище. Такий формат ще називають нефондованим, оскільки у цьому випадку оплачується лише преміальне плече (плата за хеджування).

Іншим форматом кредитних деривативів є кредитна нота – цінний папір з вбудованим кредитним дефолтним свопом. По суті, кредитна нота – це симбіоз кредитного дефолтного свопа і облігації: покупці нот отримують фіксовані або плаваючі купонні платежі до настання кредитної події. Якщо кредитна подія не сталася, то емітент погасить номінал кредитної ноти в кінці терміну її дії. Утім, у разі настання кредитної події емітент достроково погашає кредитні ноти за визначеною у проспекті ставкою погашення.

Цікавою особливістю кредитних нот є те, що емітент може виступати як продавцем кредитного захисту (пряма модель), так і його покупцем (зворотна модель).

Еволюція кредитних деривативів

З розвитком фінансових ринків кредитні деривативи модифікувалися та доповнювалися, пропонуючи інвесторам та хеджерам ширший спектр їхнього застосування. На сьогодні можна виділити чотири етапи розвитку кредитних деривативів

На першому етапі кредитний дериватив, а саме СDS, використовувався для простого страхування сторони (хеджера), що мала економічний зв'язок з третьою особою (яку ще називають "пов’язана особа") та залежала від її платоспроможності, але не мала жодного впливу на таку особу. Інша сторона – інвестор, яка могла фахово оцінити кредитний ризик третьої особи, продавала захист від дефолту за відповідну винагороду. Наприклад, Сторона А володіє облігаціями Сторони Б і переймається через ризик дефолту емітента, тому Сторона А погоджується здійснювати періодичні платежі Стороні С, яка у разі дефолту Сторони Б погоджується компенсувати втрати Стороні А.

На другому етапі з’явилися кредитні ноти, а саме їхня найвідоміша варіація – пов’язані кредитні ноти (credit-linked note) – цінні папери з вбудованим кредитним дефолтним свопом, що передбачають прямий зв’язок між залученням коштів (у разі розміщення цінних паперів) та їх використанням – наданням кредиту або придбанням боргових інструментів, емітованих пов’язаною особою.

Так, банк, фінансова компанія або цільова компанія розміщує кредитні ноти серед інвесторів, а на отримані кошти надає кредит пов’язаній компанії. За таких умов з’являється зв’язок між кредитною нотою та кредитом пов’язаній компанії. У такому разі  емітент виступає у ролі покупця захисту, а покупці нот – у ролі продавців захисту (зворотна модель). На наступному етапі емітент надає кредит пов’язаній особі, й виникає зв'язок, що дозволяє передати кредитний ризик. Як правило, наданий кредит виступає забезпеченням за кредитними нотами (такі ноти ще називають покритими).

Протягом дії кредитних нот емітент сплачує ставку купона і, якщо кредитна подія не трапляється, в кінці строку погашає ноти. Якщо кредитна подія настала в період обігу кредитних нот, то емітент погашає кредитні ноти з коефіцієнтом, що менший за "1", або відступає власникам нот сформований актив за номінальною вартістю.

Третій етап розвитку кредитних деривативів зумовив появу непов’язаних кредитних нот, які вже не передбачають випуск/створення нового активу (зокрема кредиту), проте передбачають наявність зв’язку між хеджером і пов’язаною особою, а емітент кредитних нот виступає продавцем захисту (пряма модель).

Так, хеджер з метою захисту від можливого дефолту пов’язаної особи звертається до продавця захисту з бажанням купити у нього кредитні ноти. Але в цьому випадку емітентом нот вже може бути не тільки банк, фінансова компанія або цільова компанія. Так на ринок вийшли фінансові спекулянти, які залучали кошти серед хеджерів (покупців захисту) та використовували ці кошти з урахуванням обмежень, що були зазначені у проспекті (рішенні) емісії. Наприклад, переданням активів, що були набуті шляхом розміщення кредитних нот, в забезпечення за такими нотами.

Протягом дії кредитних нот, емітент сплачує ставку купона і, якщо кредитна подія не трапляється, в кінці строку погашає ноти. Якщо кредитна подія настала в період обігу кредитних нот, то емітент погашає кредитні ноти з коефіцієнтом, що більший за "1".

На даному етапі розвитку кредитних деривативів головне питання: "Чи може емітент кредитних нот адекватно оцінити кредитний ризик пов’язаної особи?" Якщо емітентом нот виступала не кредитна установа, то зазвичай покладалися на оцінку рейтингового агентства. Варто зазначити, що рейтингуванню могли підлягати як емітенти кредитних нот, так і пов’язані особи (які генерували кредитний ризик).

На четвертому етапі розвитку кредитних деривативів учасники фінансових ринків зовсім відмовилися від прямих зв’язків між хеджером та особою, з якою пов’язують кредитний ризик. Наприклад, Компанія А має заощадження в іноземному банку, однак побоюється, що уряд цієї країни в найближчі роки оголосить дефолт, що негативно вплине на банківську систему загалом і на обслуговувальний банк зокрема (припущення ґрунтується на тому, що рівень кредитних ризиків країни та банку змінюється узгоджено). Тож Компанія А знаходить продавця захисту від дефолту іноземного уряду на суму заощаджень в іноземному банку.

Звичайно, в процесі еволюції кредитних деривативів з’являлися й інші конфігурації моделей використання цих похідних.

Наприклад, за кількістю зобов'язань, що хеджуються, кредитні деривативи поділяються на однойменні та портфельні.

Однойменні кредитні деривативи передбачають, що у якості пов'язаної особи в угоді бере участь лише один економічний суб'єкт. Даний вид є найпростішим у плані його структури та механізму.

Портфельні кредитні ноти передбачають існування у якості пов'язаної особи декількох економічних суб'єктів. Якщо обумовлена кредитна подія станеться, механізм виплати продавцем захисту ускладнюється необхідністю здійснення коригувань пропорційно частці економічних суб'єктів, що зазнали кредитної події, в портфелі "пов'язаних компаній". Водночас така виплата може бути проведена або в кінці строку дії деривативу (лінійний дериватив передбачає, що кожна наступна кредитна подія зменшує суму платежів), або одразу у разі настання першої кредитної події за портфелем (нелінійний дериватив). 

Порівняння кредитних дефолтних свопів і кредитних нот

Як вже було зазначено, кредитний дефолтний своп є основою будь-яких кредитних деривативів, а кредитна нота є більш складною його формою.

Кредитний дефолтний своп, що має форму деривативного контракту, є більш простим у використанні та не потребує значних фінансових ресурсів, оскільки не потрібно сплачувати номінальну вартість, як під час емісії кредитних нот.

На сьогодні використання кредитних дефолтних свопів породжує правову невизначеність, оскільки Законом України "Про ринки капіталу та організовані товарні ринки" (далі – Закон №3480) легітимізовано використання CDS, а чинною редакцією Податкового кодексу – ні (CDS не включений до переліку деривативів, що наведено у Податковому кодексі України, що робить його непривабливим для використання).

Кредитні ноти є більше захищеним інструментом, оскільки являють собою емісійні цінні папери, тобто передбачають участь Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку вже на першому етапі існування деривативу. Як правило, кредитні ноти використовують, коли планується залучення фондування та/або залучення до цього процесу значної кількості осіб (у якості покупців або продавців захисту).

На сьогодні в Україні поки що зафіксовано лише один випадок випуску кредитних нот.

Висновки

Кредитні деривативи – це інструмент, що призначений для страхування від кредитного ризику (невиконання контрагентом зобов'язань), хоча покупець захисту може і не нести кредитного ризику або нести його опосередковано.

Слід зазначити, що однією з особливостей зазначених похідних інструментів є індивідуальний підхід до кожної угоди, внаслідок чого в межах наведеної класифікації можливе виділення певних різновидів залежно від деривативних складових, а також фінансових параметрів угоди.

Кредитні деривативи є дуже дієвим та ефективним механізмом хеджування та спекуляцій на фінансових ринках, який давно і успішно використовується на міжнародних ринках капіталу. Проте потребують кваліфікованого використання та фахової регуляції. Особа, яка бере на себе кредитний ризик, повинна мати знання та можливості правильно оцінити цей ризик або ж спиратися на професійне неупереджене судження.

У контексті даної публікації особливо важливим є ухвалення законопроєкту про рейтингування та приведення у відповідність норм Податкового кодексу України до норм Закону №3480

У наступних публікаціях ми почнемо розповідати про механізм, який ознаменував третю хвилю похідних фінансових інструментів – це сек’юритизація.

 Текст підготовлено НКЦПФР спеціально для LIGA.net