Простым языком о ценных бумагах. Секьюритизация: кто принимает участие в процессе

Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) совместно с LIGA.net подготовила серию публикаций, чтобы просто и доступно объяснить суть и специфику финансовых инструментов и механизмов использования.

В предыдущей публикации мы рассмотрели наиболее распространенные типы секьюритизации, в каких случаях и для чего они используются. В данной публикации мы рассмотрим участников механизма секьюритизации, в том числе провайдеров хеджирования (повышение качества структурированных ценных бумаг).

Секьюритизация представляет собой инновационную технику рефинансирования деятельности первичного кредитора и/или перераспределение рисков с помощью ценных бумаг, обеспеченных поступлениями от референсного портфеля, переданного компании целевого назначения. Данный механизм с точки зрения финансового инжиниринга можно рассматривать как двухуровневое структурирование.

Так, первым уровнем структурирования является отбор, обособление и передача пула активов компании специального назначения. На втором уровне происходит перераспределение рисков между инвесторами путем размещения компанией специального назначения ценных бумаг разных классов.

Эффективное проведение секьюритизации требует достижения компромисса между всеми участниками соглашения. При этом некоторые участники обязательны для проведения сделки, а некоторые привлекаются для повышения качества самого соглашения.

Рассмотрим основных участников, приведенных в Схеме 1.

Должники – это лица, имеющие договорные отношения с Первоначальным кредитором и являющиеся теми, кто будет генерировать будущие денежные потоки, которые станут основой для проведения секьюритизации.

Первоначальный кредитор (Оригинатор) – это может быть любое лицо, способное создать портфель активов, который будет генерировать денежные потоки в будущем.

Компания специального назначения – это юридическая компания, созданная для исключительной цели: эмиссии ценных бумаг, приобретение прав на референсный пул активов и трансляции инвесторам денежных потоков в соответствии с языками соглашения. Ключевым признаком деятельности такого лица является то, что отношения с третьими лицами должны быть минимальны для сведения риска банкротства такого лица до минимума.

Администратор – это лицо, основная цель которого — осуществлять управление денежными потоками компании специального назначения.

Инвесторы – это лица, которые приобрели ценные бумаги, эмитированные компанией специального назначения с разными уровнями доходов и рисков.

Конечно, когда качество активов высокое, а рейтинг оригинатора не вызывает никаких сомнений у потенциальных инвесторов, секьюритизацию можно провести и без привлечения дополнительных участников. Однако на практике такая упрощенная конфигурация используется очень редко.

Так кого же целесообразно дополнительно вовлечь в процесс структурирования сделки, чтобы такое соглашение соответствовало ожиданиям основных действующих лиц?

Схема. 1. Общая схема классической секьюритизации

Во-первых, стоит привлечь консультантов, уже имеющих опыт в проведении подобных соглашений, и заранее предложить более эффективную конфигурацию сделки. Подразумевается, что консультанты могут дать советы по поводу критериев отбора активов, выбора вида секьюритизации и платежной структуры, привлечения провайдеров хеджирования. Также следует привлекать консультантов, чтобы максимально эффективно провести размещение ценных бумаг, поскольку разные юрисдикции могут иметь разные предпочтения по активам и разную емкость рынков капитала.

Во-вторых, целесообразно привлечь рейтинговое агентство с целью присвоения рейтинга выпускам ценных бумаг. Наличие рейтинга инвестиционного класса позволит расширить круг потенциальных инвесторов и соответственно увеличить объем размещения ценных бумаг.

В-третьих, нужен сервисный агент – юридическое лицо, ответственное за получение денежных средств от должников. Обычно эту роль выполняют банки, выступившие оригинаторами в сделках, или другие финансовые компании, имеющие лицензию на платежные услуги. Главный недостаток такого лица состоит в том, что оно ведет обычную хозяйственную деятельность, а значит имеет риск банкротства, что может повлиять на выполнение сделки.

Именно по этой причине привлекают резервного сервисного агента, который должен заменить первоначального сервисного агента при невозможности выполнения последним своей функции.

В-четвертых, очень важно для повышения эффективности сделки привлечь провайдеров хеджирования. Учитывая возможность реализации многочисленных рисков, с началом выполнения сделки начинается процесс постоянного отслеживания факторов риска (задержка платежей, реструктуризация задолженности, банкротство, снижение рейтинга), что может привести к нарушению обязательств, взятых на себя участниками соглашения, по техническим причинам, конфликт интересов или отказ от признания собственных обязательств.

Управление рисками должно проводиться на всех этапах реализации соглашения о секьюритизации, однако наибольшее значение оно имеет именно на стадии структурирования сделки, поскольку позволяет избежать или по крайней мере минимизировать большинство потенциальных рисков.

Схема. 2. Структура механизмов повышения качества сделки

В отличие от наиболее распространенных механизмов управления рисками при обычном финансировании секьюритизация требует специализированного инструментария, который позволит минимизировать риски за счет внутренних механизмов и/или передать риски другим лицам посредством внешних механизмов.

Внутренние механизмы повышения качества обеспечиваются компанией специального назначения, целевой компанией или первоначальным кредитором и заключаются в структурировании денежных потоков, обязательных даже при отсутствии фактов, подтверждающих дефолт заемщиков.

Использование внешних механизмов повышения качества сделок предполагает привлечение третьих лиц, готовых взять на себя риск в обмен на соответствующее вознаграждение, что довольно часто позволяет эмиссии ценных бумаг получить наивысший рейтинг, поскольку оценке будет подвергаться не только структура платежей и качество активов, но и характеристики третьих лиц.

В процессе выполнения сделки возможны случаи, когда становится очевидным, что выбранная конфигурация сделки не является эффективной из-за ошибок при структурировании самого соглашения или из-за наступления непредвиденных событий. В таком случае с целью оптимизации сделки производится так называемая "перезагрузка" механизмов повышения надежности.

Отдельно необходимо отметить, что в условиях военного положения отечественные эмитенты сталкиваются со сложностью привлечения средств из-за значительных рисков для иностранных инвесторов. В данном контексте большой потенциал и актуальность имеет страхование военных рисков, над которым постоянно работает правительство Украины.

На сегодня Министерство экономики Украины ожидает до конца 2023 года семь проектов страхования военных рисков:

• три проекта страхования от Многостороннего агентства по гарантиям инвестиций (MIGA) группы Всемирного банка;
• четыре проекта страхования от Корпорации международного финансирования США (DFC).

Выводы

Каждая сделка секьюритизации уникальна и требует соответствующей уникальной конфигурации, а вопрос о корректности предпочтения внутренним или внешним механизмам всегда будет спорным. Сложность выбора обусловлена несовпадением интересов ключевых участников, необходимостью достижения целевого уровня рейтинга эмиссии, перечнем лиц, участвующих в секьюритизации, разнообразием типов активов, находящихся в основе референсного портфеля, и комбинацией рисков, присущих определенным видам секьюритизации.

В следующей публикации мы ознакомим читателей с наиболее экзотическими примерами проведения секьюритизации.

Текст подготовлен НКЦБФР специально для LIGA.net