Великан или мельница. Семь ответов о борьбе НБУ с инфляцией

Инфляция в Украине два года подряд превышает установленные Нацбанком ориентиры. В последней редакции Инфляционного отчета регулятор признал, что выполнить цель не удастся и в 2019-м.

Прогноз роста цен на конец этого года ухудшен с 8,9 до 10,1%, следующего – с 5,8 до 6,3%. Несмотря на пессимистичные ожидания, НБУ не стал повышать учетную ставку в октябре. Тогда же регулятор намекнул, что его устраивает график по достижению инфляционной цели в 2020 году. Ставки в 18% для этого достаточно, отметил глава НБУ Яков Смолий.

Почему Нацбанку так важна именно инфляция? Как учетная ставка влияет на цены? Научились ли банки и компании понимать сигналы регулятора?

LIGA.net задала эти вопросы замдиректора департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ Владимиру Лепушинскому. Разговор состоялся в кулуарах Ukrainian Financial Forum.

Что такое инфляционное таргетирование и зачем оно Украине?

Хотя и режим инфляционного таргетирования действительно не идеален и его можно улучшить, но альтернативы ему до сих пор нет. На практике инфляционное таргетирование себя зарекомендовало лучше всего: практика стран, которые долго с ним работают, показывает, что даже в условиях кризиса инфляционные ожидания остаются стабильными. Это значит, что режим работает, но ему нужно время.

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. Инфляционное таргетирование (ИТ) – режим работы центрального банка, при котором он пытается влиять на темпы роста цен в экономике. ИТ появилось в конце 80-х годов, как альтернатива режиму управления монетарными агрегатами, при котором центробанки регулировали объемы денежной массы, распределяя ее по разным уровням финансовой системы (наличные, банковские депозиты и т.п.).

В таких условиях для долгосрочной финансовой стабильности и борьбы с кризисами центробанк должен обеспечить стабильную инфляцию, считают идеологи ИТ. Первым официальным инфляционным таргетером считается ЦБ Новой Зеландии, внедривший режим в 1990 году. Сейчас его практикуют около 50 стран мира. Украина вошла в этот “клуб” летом 2015-го. Идеологию ИТ используют ФРС США и Европейский центральный банк, но они не являются официальными таргетерами инфляции.

Менять цель, в том числе путем расширения интервалов, – это не самая лучшая идея, даже если мы выбиваемся из целевого коридора. Цели заслуживают доверия только если они стабильны. Попытки изменить их могут быть восприняты, как желание регулятора снять с себя ответственность. Мы не хотим этого делать.

В теории, когда инфляция стабилизируется на 5%, учетная ставка снизится до 7%. В таких условиях мы рассчитываем на дедоларизацию экономики, снижение ставок по кредитам и депозитам, увеличение доли депозитов в национальной валюте. Это все вещи, которые, как показывает практика других центробанков, достигаются благодаря последовательному инфляционному таргетированию. Дальше возможно снижение среднесрочного таргета по инфляции. Таким путем пошла Грузия, которая сейчас снизила таргет с 5 до 3%.

Дейстительно ли НБУ может повлиять на инфляцию?

По нашим расчетам, повышение ставки на 1 п.п. через год снижает инфляцию на 0,7 п.п. В Украине механизм инфляционного таргетирования дает эффект даже быстрее, чем в развитых странах: у нас это 9-18 месяцев, на Западе все происходит дольше. Другое дело, что это следствие слабого развития нашего финансового рынка: чем сильнее развита экономика, тем сложнее и глубже работает монетарная трансмиссия, а влияние ключевой ставки центробанка усиливается.

Украина находится в самом начале внедрения инфляционного таргетирования. Как правило, на начальных этапах центробанки вынуждены проводить жесткую монетарную политику, чтобы заслужить доверие к своим инфляционным целям, показать, что регулятор действительно хочет их достичь. Поэтому, когда доверие к нам, как к инфляционному таргетеру вырастет, мы сможем проводить менее жесткую политику, даже если инфляционное давление будет сильнее, чем сейчас. Но для начала это доверие нужно заслужить.

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. Механизм монетарной трансмиссии – ключевое понятие инфляционного таргетирования. Он представляет собой систему “каналов”, по которым эффект от изменения ключевой (учетной) ставки центробанка переносится на потребительские цены. В зависимости от состояния экономики, такую роль могут выполнять доходность банковских депозитов, курс валют, стоимость кредитного ресусра, цены на финансовые активы.

Ключевое предположение, которое объединяет все каналы монетарной трансмиссии – чем выше учетная ставка центробанка, тем больше мотивации у экономических агентов (банки, компании, население, государство) хранить свои активы/сбережения в национальной валюте. Соответственно все меньше компаний и граждан решают потратить деньги на покупку товаров: потребление и спрос сокращаются, цены падают. Это минус для экономического роста, но плюс для снижения инфялции. НБУ ориентируется на индекс потребительских цен. Он состоит из двух компонентов: базовой и небазовой инфляции. Центробанк может влиять только на базовую часть. Небазовая инфляция - это административно-регулируемые (например, комтарифы), сезонные или зависимые от внешних факторов (бензин - зависит от стоимости нефти в мире) цены.

Как НБУ решает, менять ставку или нет?

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. В 2018 году НБУ уже девять раз пересматривал учетную ставку. Результат последнего – десятого – пересмотра будет объявлен 13 декабря. Само решение принимает правление НБУ (Яков Смолий, Катерина Рожкова, Дмитрий Сологуб, Олег Чурий, Роман Борисенко, Сергей Холод) голосованием простым большинством. Этому предшествует заседание Комитета по монетарной политике (КМП), который, как правило, проводится за день до заседания правления. В комитет, кроме высшего руководства Нацбанка, входят четверо директоров департаментов (монетарной политики, финстабильности, статистики, открытых рынков).

Через 10 дней после оглашения решения НБУ по учетной ставке, регулятор публикует Итоги дискуссии членов КМП – так называемые Meeting Minutes, краткий пересказ аргументов отдельных членов комитета (без указания имен). Мнение большинства членов КМП иногда не совпадает с решением правления.

Лепушинский: Комитет нужен прежде всего для дискуссии – там нет голосования как такового, просто все высказывают свое мнение. Публикация итогов этой дискуссии задумывалась с целью намекнуть рынку, каким может быть следующее решение правления, а не объяснить текущее.

Документ был хорошо воспринят рынком, и мы видим, что количество аналитиков, которые правильно прогнозируют, каким будет следующее решение Нацбанка, увеличивается.

Чем руководствуется НБУ?

Чем сильнее проинфляционные факторы, тем большее повышение ставки от нас требуется. Когда мы достигнем низкой инфляции, как, например, в США, где ставку повышают на 0,25 п.п., будем тоже двигаться небольшими шагами. Если инфляция окажется под более сильным давлением, чем сейчас, ставку придется повышать более радикально.

Помимо учетной ставки, которая непосредственно направлена на инфляцию, мы можем использовать,например, и валютные интервенции, с помощью которых можно повлиять на снижение инфляционных ожиданий.

Например, зимой, когда курс за несколько дней вырос почти до 29 грн/$, НБУ видел риски для инфляции в связи с тем, что сильно выросли зарплаты, увеличивался спрос, сохранялась неопределенность с МВФ, но давление на валютном рынке было не столь критичным. Тогда мы повысили ставку, но существенных интервенций не проводили. Летом при внешне похожей ситуации все было наоборот – курсовая волатильность была значительной из-за внешних факторов, а инфляционное давление на прогнозном горизонте – вполне контролируемым. Важно было успокоить участников рынка, что мы и сделали с помощью интервенций.

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. Главный параметр для НБУ – траектория снижения инфляции. Регулятор анализирует месячные показатели роста цен (Нацбанк берет эти данные у Госстата, но параллельно сам проводит мониторинг цен, доступных в интернете). Если при текущем значении инфляции прогноз центробанка на горизонте действия монетарной политики (9-18 месяцев) не совпадает с целевым диапазоном, регулятор должен повышать ставку. Свои ожидания НБУ публикует в Инфляционном отчете, который выходит четыре раза в год: в январе, апреле, июле и октябре.

На практике, решение Нацбанка могут влиять и другие факторы, начиная от колебаний на валютном рынке и заканчивая перспективами сотрудничества с МВФ.

Как на решения НБУ реагируют банки?

На повышение учетной ставки быстрее отреагировали ставки по корпоративным кредитам и депозитам. В то же время депозитные ставки для населения перестали снижаться. Сейчас они растут, что отчасти можно объяснить сокращением ликвидности на рынке – банкам приходится конкурировать за ресурс, поэтому они повышают доходности для населения. Второй момент – разрыв между ставками гособлигаций и депозитами физлиц не мог сохраняться слишком долго, поэтому повышение стоимости депозитов было для нас ожидаемым.

С декабря банки начнут в обязательном порядке рассчитывать норматив ликвидности LCR. Это окажет определенное влияние: они будут удлинять ресурс, регуляторное влияние подтолкнет вверх долгосрочный отрезок кривой доходности. Но я не думаю, что в ближайшей перспективе будут расти только долгосрочные процентные ставки. Учитывая, что сейчас реализуется отложенный эффект от прошлых повышений учетной ставки краткосрочные ставки также будут расти.

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. В Украине к учетной ставке привязана доходность депозитных сертификатов НБУ (банки размещают в них свободную ликвидность), от нее зависит стоимость размещения государственных ценных бумаг (ОВГЗ).

Банки – первый эшелон, на который распространяется эффект ставки: она должна мотивировать их больше или меньше кредитовать и привлекать депозиты у населения. В Украине из-за небольшого количества качественных заемщиков (более 55% всех банковских кредитов не обслуживается, крупные финансового-промышленные группы не обслуживают 86% своих обязательств) и высокого уровня риска кредитный канал слабо влияет на инфляцию.

Как инфляционное таргетирование принял бизнес?

Даже в странах, которые давно таргетируют инфляцию, далеко не всегда бизнес до конца разбирается в политике центробанка. Некоторые западные топ-менеджеры даже не знают, какой уровень инфляции таргетирует регулятор.

Наш бизнес в целом понимает, как работает монетарная трансмиссия, и что ставка в конечном итоге влияет на их отпускные цены. Часть объясняют это снижением спроса, часть – эффектом на курс гривни. Но общую логику большинство компаний трактуют правильно.

Среди предпринимателей распространено мнение, что повышение учетной ставки наоборот усиливает инфляцию, поскольку делает более дорогим обслуживание кредитов, что влияет на себестоимость продукции. Но исследования западных ученых говорят, что такое влияние минимально: вклад более дорогих кредитов в отпускные цены гораздо ниже 0,1%.

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. Второй основной элемент ИТ – инфляционные ожидания. Учетная ставка влияет не только на стоимость денег в экономике, она определяет долгосрочное поведение участников рынка: при высокой учетной ставке экономические агенты охотнее кладут деньги на долгосрочный депозит. При низкой – больше инвестируют и берут кредитов, в том числе под покупку товаров.

Инфляционные ожидания среди предприятий остаются довольно высокими: 41,5% опрошенных Нацбанком компаний из разных регионов считают, что инфляция в сентябре 2019 года превысит 10%.

НБУ регулярно общается с бизнесом в регионах, члены правления не реже четырех раз в год посещают крупнейшие областные центры, чтобы обсудить с местным бизнесом состояние экономики и финансовой системы. Цель этих встреч – объяснить логику политики НБУ.

Может ли НБУ усилить влияние на инфляцию?

Нам не хотелось бы нагружать систему дополнительными атрибутами. Мы считаем, что использование нескольких ключевых ставок размывает функцию ключевой ставки. Подход должен быть максимально понятным для рынка.

Тот путь, который мы прошли за три года в плане усиления прозрачности НБУ, центробанк Чехии прошел за 11 лет. Для начала нам нужно, чтобы наша коммуникация совпадала с возможностью рынка ее воспринимать. Чтобы он не путал прогноз по инфляции с целью по инфляции. Если мы вводим новый тип коммуникации, нам тоже нужно понимать, зачем мы это делаем. И нужно дать рынку время, чтобы он научился потреблять эту информацию. Мы не хотим опережать события.

ПОЛЕЗНЫЕ ДАННЫЕ. Режим инфляционного таргетирования по-разному применяется в разных странах. Как правило, это касается формата использования учетной ставки – некоторые центробанки (Польша, Румыния) работают с несколькими ключевыми показателями, а не одним, как в Украине.

Еще одна плоскость – коммуникация с рынком. ЦБ влияет на поведение экономических агентов своими заявлениями или прогнозами. Для этого регулятор (как, например, в Чехии) публикует ожидания изменения учетной ставки, что должно сделать экономические условия более прогнозируемыми. Такой вариант с 2018 года хотел внедрить и НБУ, но посчитал что наш рынок еще не готов к этому.

*После публикации текст уточнен по просьбе автора